Bezsilność Rezerwy Federalnej

Podejrzewany przez niektórych o bycie najpotężniejszą instytucją na świecie amerykański bank centralny dziś pokazał słabość, albo może nawet i bezsilność. Rynek finansowy, kiedy usłyszał, że skup obligacji z rynku będzie trwać w formie niezmienionej wpadł w euforię. Nieco bezmyślną moim zdaniem, bo jeśli FEDowi zdarza się największa od lat pomyłka akurat na progu ery forward guidance, w której precyzja, trzymanie się wcześniejszych zapowiedzi i wiarygodność będą absolutnie kluczowe; to nie wiem z czego tu się cieszyć. Gdybym był na rynku amerykańskim, to właśnie bym zamykał pozycje długie i zaczynał czaić się na wejście w pozycje krótkie.

FED w swoim komunikacie tłumaczy dlaczego nie zdecydował się na oczekiwane pierwsze ograniczenie tempa skupu aktywów z rynku.

Przyczyny są trzy: wzrost stóp procentowych kredytów hipotecznych, „zacieśnienie warunków finansowych” na rynku, które może spowolnić tempo w którym poprawia się gospodarka i rynek pracy, a także problem z polityką fiskalną, czy z podzielonym politycznie Kongresem USA.

Dwie pierwsze przyczyny to tak właściwie ta sama przyczyna, czyli wzrost rynkowych stóp procentowych. Tylko, że te wzrost został wywołany akurat przez Bena Bernanke, który już w czerwcu zasygnalizował, że FED będzie chciał w tym roku zacząć ograniczac skup aktywów. Sama zapowiedź utrzymana w tonie warunkowym wystarczyła, by oprocentowanie obligacji kredytów w USA natychmiast wyskoczyło wysoko w górę, a to natychmiast przyhamowało chociażby ożywienie na rynku nieruchomości. FED najwyraźniej się przestraszył, że taki wzrost stóp może zadusić kiełkujące ożywienie gospodarcze i postanowił zrobić krok w tył. W tym sensie, w kontekście utrzymujących się od czerwca oczekiwań na rynku FED dziś de facto złagodził politykę monetarną. Ale robiąc to przyznał się do błędu.

Dziś wygląda mi na to, że wchodzimy w okres bardzo niedobry dla rynków finansowych.  Po pierwsze za chwilę znów pojawią się oczekiwania co do rychłego ograniczenia skupu i znów trzeba będzie przeżyć to samo, co w lipcu i sierpniu, dodatkowo tym razem będzie temu towarzyszyć większa niż ostatnio niepewność, bo przecież skoro raz zapowiedzieli i się wycofali, to nie wiadomo czy teraz też się nie wycofają. A rynek niepewności nie znosi. Gdyby FED dziś rozpoczął ograniczenie skupu mielibyśmy to przynajmniej z głowy. Po drugie kondycja gospodarki amerykańskiej naprawdę musi być jednak słabiutka skoro FED zaryzykował krok może położyć się cieniem na jego wiarygodności. Najwyraźniej doszli do wniosku, że muszą to zrobić, a skoro tak pomyśleli, to musieli mieć do tego jakieś mocne podstawy. Po trzecie oczekuję, że za chwilę pojawi się masa komentarzy utrzymanych w takim samym tonie jak ten pierwszy – Mohameda El-Eriana z PIMCO w Financial Timesie. Otóż proszę państwa okazuje się, że FED może mieć potężny problem ze skutecznym i neutralnym dla gospodarki wycofaniem się z QE. Problem wynika z tego, że rynek finansowy reaguje znacznie szybciej niż gospodarka. FED chce wycofywać się powoli, tak aby nie zepsuć wątłego ciągle ożywienia gospodarczego, a tym czasem rynek na najmniejszą zapowiedź tego, co ma trwać przez kilka lat reaguje tak, jakby cały ten długotrwały proces własnie się skończył, a nie zaczynał i jakbyśmy już mieli do czynienia z podwyżką stóp procentowych w USA. Rynek finansowy w lipcu i sierpniu pokazał, że jest w stanie w dwa miesiące zdyskontować to, co być może się wydarzy dopiero w 2016 ! Możnaby machnąć ręką i uznać to za fanaberię, ale niestety takie dyskontowanie przejawiające się we wzroście rynkowych stóp procentowych np. o 100 punktów bazowych przekłada się na realną gospodarkę. Przekłada się negatywnie i znacznie szybciej niż delikatne i zaplanowane z troską ruchy FED. Ale jak w takim razie FED ma to zrobić w inny sposób ? No jak ? Okazuje się, że FED w swoim brawurowym planie zapanowania i kontrolowania długoterminowych stóp procentowych na rynku odniósł sukces tylko w jedną stronę, kiedy chciał je obniżać. Kiedy jednak FED chce te obniżone wcześniej stopy utrzymać nadal na niskim poziomie i jednocześnie zapowiadać, że w odległej przyszłości będą one wyżej, to się okazuje, że tu już władza FED jest iluzoryczna i rynek wymyka się z pod kontroli. Tym samym zaciśnięcie zębów i wycofywanie się z QE w takich warunkach może grozić po prostu powrotem recesji i deflacji.

W tej ponurej perspektywie jest jedna iskierka nadziei. Może FED po prostu wstrzymał się z decyzjami dopóki Kongres nie rozstrzygnie co z budżetem i co z ich limitem długu, w który uderzą prawdopodobnie w październiku, najpóźniej listopadzie. Może FED chce po prostu to przeczekać, mieć to z głowy i zacząć ograniczanie QE na spokojnie w grudniu. Wszak o problemach z polityką fiskalną w komunikacie też jest jedno zdanie. Byłoby super gdyby chodziło tylko o to. W każdym innym przypadku moim zdaniem jest spory problem.

RPP: w 2014 nie chcemy podnosić stóp procentowych

RPP co roku publikuje swoje założenia na następny rok. To o tyle zabawny dokument, że zwykle spora jego część powstaje na zasadzie „kopiuj-wklej”. Kolejne założenia na kolejne lata brzmią tak samo. Tak jest od lat. Dlatego tym bardziej warte uwagi są drobne zmiany w tekście, jeśli się pojawiają. W tym roku zmiany nie są drobne. Są zasadnicze.

Oto fragment założeń zaczynający się od „po trzecie” w tym roku:

A tak to wyglądało rok temu:

Zniknął fragment o tym, że niskie oczekiwania inflacyjne są nieutrwalone ! Tak jakby Rada uznała, że się w końcu utrwaliły. Czyli skoro już te niskie oczekiwania są dostatecznie utrwalone, to mamy zupełnie inny bilans ryzyk przy podejmowaniu decyzji o stopach procentowych.

Utrwalone niskie oczekiwania inflacyjne, to mniejsze ryzyko szybkiego wzrostu inflacji, czyli możliwość utrzymywania niskich stóp procentowych przez dłuższy czas i nawet przy nieco wyższych poziomach inflacji. Bo przy nieutrwalonych niskich oczekiwaniach inflacyjnych nieco wyższa inflacja grozi nakręceniem spirali cen. A przy utrwalonych raczej nie grozi. Rada sugeruje więc, że nawet nieco wyższa inflacja nie będzie musiała oznaczać podwyżki stóp. Zwłaszcza jeśli rząd będzie zmniejszał deficyt sektora finansów publicznych (a taki ma zamiar i jest do tego zobowiązany w procedurze nadmiernego deficytu). To z kolei wiemy z kolejnej zmiany w tekście założeń.

Oto fragment zaczynający się od „po ósme” sprzed roku

A to fragment tegoroczny, bogatszy o jedno zdanie

Dlaczego RPP dodaje ten nowy fragment ? Zapewne z obawy, że zacieśnienie fiskalne będzie hamować kiełkujący wzrost gospodarczy. Z góry więc przygotowuje sobie uzasadnienie dla decyzji o pozostawieniu w takiej sytuacji stóp procentowych na niskim poziomie.

Podsumowując, RPP wydaje się mówić: nie, nie, nie chcemy podnosić stóp procentowych i widzimy nowe argumenty, aby ich nie podnosić. Jeśli te założenia odzwierciedlają punkt widzenia większości w RPP, to nie nastawiałbym się na żadne podwyżki stóp w 2014.

Jerzy Hausner rusza rynkiem

W poniedziałek Jerzy Hausner zmienił sytuację na rynku mówiąc to:

Już sam fakt zapowiedzi dyskusji o obniżce w maju zmienia obowiązujący do tego momentu pogląd wyrażony przez Marka Belkę wcześniej, że z kolejnymi decyzjami o obniżkach RPP zaczeka do kolejnej projekcji inflacyjnej, czyli w praktyce do lipca. Skoro ma być dyskusja, to na pewno część RPP będzie chciała obniżki stóp, a skoro mówi o tym Hausner to zapewne on będzie za tą obniżką. A jak Hausner będzie za obniżką to jest za nią większość ( Hausner, Belka, Zielińska-Głebocka, Chojna-Duch, Bratkowski). Czyli od poniedziałku rynek obstawia obniżkę, co widać na EURPLN:

W teorii obniżki stóp są dobre dla rynku giełdowego (bo pobudzając gospodarkę stwarzają perspektywę większych zysków w spółkach giełdowych). W Polsce to działa odwrotnie, bo WIG20 jest mocno "ubankowiony", a obniżki stóp akurat dla biznesu bankowego mogą oznaczać mniejsze zyski. W dzień po słowach Hausnera PKO BP wyłamał się z trendu bocznego i wszedł w spadkowy:

Pekao SA trzymał się dłużej, ale dzisiaj też się poddał, podobnie jak PKO BP parę dni temu.

W trzy dni po słowach Hausnera PKO BP jest najtańsze od sierpnia, a Pekao SA od września. PKO BP ma największy wpływ na WIG20, Pekao SA - trzeci największy.

Na rynku obowiązuje opinia, że polska giełda jest wyraźnie słabsza od innych w Europie przez niepewność związaną z losem OFE. Pewnie sporo w tym racji, ale słabość tegotygodniowa to moim zdaniem głównie "zasługa" Jerzego Hausnera. Gdyby ktoś robił ranking osób z największym wpływem na rynek w Polsce, to Hausner powinien znaleźć się w pierwsze piątce, a może nawet i w pierwszej trójce.

Spadek cen paliw przekroczył 10% w skali roku

Coraz ciekawiej wyglądają ceny paliw. Taki na przykład ekodiesel z Orlenu w ciągu ostatnich dwóch tygodni potaniał o 7,8%.

Tona ekodiesla w Orlenie tyle co dzisiaj kosztowała ostatni raz dokładnie 12 września 2011. Czyli mamy paliwo najtańsze od 19 miesięcy !

Coraz ciekawiej wygląda też wykres rocznej zmiany ceny ON:

To wykres od początku 2012. Ubiegły rok to bardzo szybki, momentami kilkudziesięcioprocentowy wzrost cen. Od września zaczyna się efekt bazy i dynamika wzrostu zaczyna maleć. Teraz z kolei mamy przyspieszające obniżki i dziś pierwszy raz sam nie wiem od kiedy ON jest tańszy niż rok temu o ponad 10%. Dokładnie o 10,16%. Kwiecień jeszcze się nie skończył, ale zapowiada nam się rekordowy spadek w ujęciu miesięcznym, co oczywiście przełoży się na mniejszą inflację.

Wydawało mi się, że inflacja zatrzyma się w maju-czerwcu gdzieś w okolicach 0,4% i deflacji jednak nie zobaczymy, ale jeśli paliwa dalej będą tanieć w takim tempie jak ostatnio, to kto wie. Może być ciekawie. Oczywiście pod warunkiem, że obniżki w hurcie zostaną uwzględnione w całości w detalu na stacjach benzynowych, czego sobie i państwu życzę. Podobnie jak życzę kolejnej obniżki stóp procentowych, którą obstawiam na czerwiec.

Realnie stopy procentowe rosną, a nie maleją

NBP obniżył dziś swoją główną stopę procentową o 50 punktów bazowych do 3,25%. Tak niskich stóp nie mieliśmy w Polsce nigdy. Ale tylko w ujęciu nominalnym. W ujęciu realnym, czyli z uwzględnieniem inflacji stopy procentowe w Polsce nie tylko nie są rekordowo niskie, ale wręcz od kilku miesięcy szybko rosną i są najwyższe od kilku lat. A to nie jest dobry znak dla gospodarki. Bo kiedy realny stopy rosną, to dynamika PKB spada:

Na tym wykresie mamy dynamikę PKB i realne stopy, liczone na dwa sposoby. Pierwszy sposób jest banalny - od nominalnej stopy w NBP odejmujemy bieżący wskaźnik inflacji. Drugi sposób jest trochę trudniejszy - od nominalnej stopy w NBP odejmujemy wskaźnik inflacji, który był rok później. Bo przecież stopa procentowa obowiązuje od teraz do przodu, a bieżąca inflacja to miara czegoś, co było od teraz do tyłu. Aby inflacja pokrywała się czasowo ze stopą NBP trzeba wziąć wskaźnik, który mieliśmy 12 miesięcy później. Z drugiej strony firmy i konsumenci podejmują w danym momencie decyzje znając tylko historyczną inflację, a nie znając tej za kolejne 12 miesięcy. Najlepiej byłoby tu wziąć oczekiwania inflacyjne, ale niestety w Polsce nie mamy dobrego sposobu ich mierzenia.

W każdym razie, wracając do sedna, widzimy, że polska gospodarka zaczęła zwalniać w 2007 w momencie, w którym obydwie miary stóp realnych szły w górę z wcześniejszych dość niskich poziomów. Odbiciu od dna w 2009 towarzyszyła ujemna realna stopa. Ponad czteroprocentowy wzrost gospodarczy trwał dopóki realne stopy były blisko zera, albo poniżej zera. Rok 2012 to bardzo szybki wzrost stóp realnych, mierzonych na obydwa sposoby. Oczywiście rok 2012 to także rok w którym polska gospodarka bardzo wyraźnie obniżyła swoją dynamikę.Ostatnie nominalne obniżki stóp wcale nie obniżają ich realnie - stopy spadły o 125 punktów bazowych od listopada. Inflacja od listopada do stycznia spadła o 170 punktów bazowych. Danych za luty jeszcze nie znamy, ale zapewne będzie to dalszy spadek (zakładam roczną inflację na poziomie 1,4% w lutym i 1,0% w marcu). Czyli realnie stopy w Polsce rosną, a nie maleją.

Opierając się na wcześniejszych doświadczeniach można zakładać, że odbicie w gospodarce byłoby łatwiejsze gdyby stopa realna znów spadła poniżej zera. Co musiałoby oznaczać albo zejście ze stopą nominalną NBP poniżej 1% ( bo w najbliższych miesiącach inflacja zapewne będzie w tych okolicach) - czyli kolejne obniżki łącznie o 225 punktów bazowych - rzecz raczej niewyobrażalna i niewykonalna przy obecnym składzie RPP. Zejście ze stopą realną poniżej zera miałoby miejsce również wtedy, gdyby inflacja teraz, albo za rok znalazła się na poziomie powyżej 3,25%. To też trudno wyobrażalne. Tak więc realne stopy procentowe w Polsce zapowiadają nam raczej kolejne miesiące w okolicach recesji.

Sytuacja się pogarsza, bo sytuacja się pogarsza

Jako gospodarka właśnie wpadliśmy w bardzo ciekawe, negatywne sprzężenie zwrotne. Jak wiadomo Rada Polityki Pieniężnej obniża ostatnio stopy procentowe, aby złagodzić warunki udzielania kredytów i stworzyć tym samym lepsze warunki do rozwoju inwestycji (co mogłoby uruchomić ożywienie gospodarcze i zakończyć kryzys). RPP oczywiście sama nie udziela kredytów, ale ma nadzieje, że banki komercyjne w sytuacji niższych stóp procentowych dostosują się i ułatwią swoim klientom dostęp do kredytu. Tymczasem z opublikowanego dziś raportu NBP wynika, że banki komercyjne robią coś odwrotnego:

Można dojść do wniosku, że obniżki stóp procentowych są bez sensu. Bo jednocześnie firmy mają w bankach trudniej, a nie łatwiej. A dlaczego banki zaostrzają kryteria ? Bo pogarsza się sytuacja gospodarcza

Czyli bank centralny łagodzi warunki, bo sytuacja gospodarcza się pogarsza, a banki komercyjne zaostrzają warunki, bo sytuacja gospodarcza się pogarsza.

A do tego znika popyt. Dlaczego znika ? Oczywiście dlatego, że sytuacja gospodarcza się pogarsza. Najlepiej to widać w kredytach konsumpcyjnych

Podsumowując: sytuacja gospodarcza się pogarsza. Bank centralny, banki komercyjne i gospodarstwa domowe są w tym zgodni. Taka sytuacja – gorsze warunki w bankach i mniejszy popyt na kredyt – sprawiają, że sytuacja, która jak wiadomo się pogarsza, pogarsza się jeszcze bardziej. Teraz trzeba poczekać, aż sytuacja gospodarcza zacznie się poprawiać. A, jak łatwo się domyśleć, zacznie poprawiać wtedy, kiedy zacznie się poprawiać.

Polskie obligacje: banki sprzedają, zagranica kupuje

Ministerstwo Finansów potwierdziło dzisiaj to, o czym mówił Marek Belka na konferencji po ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej - polskie banki sprzedają polskie obligacje, a kupuje je zagranica.

Wg MF wartośc obligacji posiadanych przez banki w grudniu zmniejszyła się o 3,67 mld PLN. Wartość obligacji znajdujących się w portfelach inwestorów zagranicznych wzrosła w tym czasie o 2,17 mld PLN. Po stronie kupujących w grudniu były też fundusze inwestycyjne. Natomiast obok banków sprzedawały też OFE i firmy ubezpieczeniowe.

Z punktu widzenia NBP ważna jest głównie zagranica i banki. Jak tłumaczył Marek Belka - większy udział zagranicy w rynku polskich obligacji to większe ryzyko turbulencji, kiedy zmieni im się humor i postanowią stąd odpłynąć. Dlatego lepiej byłoby gdyby banki nie sprzedawały zagranicy naszych obligacji tak ochoczo. Natomiast banki robią to dlatego, że opłaca im się sprzedać obligacje z rentownością wyraźnie poniżej 4% i przełożyć gotówkę w bony pieniężne NBP oprocentowane wg stopy referencyjnej, czyli obecnie 4% (a w grudniu było to 4,25%). Taki ruch przestaje być opłacalny, kiedy oprocentowanie bonów NBP spada poniżej rentowności obligacji. Oprocentowanie bonów obniża się poprzez obniżkę stóp procentowych NBP.

Dziś rentowność polskich obligacji 10letnich to 3,92%, a tych o krótszej zapadalności jeszcze mniej, nadal więc przechodzenie polskich banków z obligacji w bony NBP jest opłacalne. Widać to zresztą po popycie na cotygodniowych przetargach na bony NBP. Tuż przed styczniową obniżką stóp był on rekordowy - przekroczył 132 mld PLN. Po obniżce spadł, ale w bardzo niewielkim stopniu

Dziś banki trzymają w bonach NBP blisko 122 mld PLN. O 33 mld PLN więcej niż rok temu. Widać wyraźnie, że dotychczasowe obniżki stóp nie osiągnęły więc swojego celu. Banki nadal chcą trzymać kasę w papierach banku centralnego. Dlatego wkrótce będą kolejne obniżki. Choć obawiam się, że zejście z oprocentowaniem bonów z 4% tylko do 3,75% niewiele zmieni w zachowaniu banków.

Nowy rekord Polski w sprzedaży obligacji

Ministerstwo Finansów sprzedało dziś obligacje dwuletnie i pięcioletnie. Te dwuletnie za miliard, a te pięcioletnie za 10,9 mld PLN. I to jest rekord. I to taki, który rekord poprzedni, z 2007 bije bardzo wyraźnie.

Polska jeszcze nigdy nie sprzedała na jednym przetargu obligacji za taką kwotę. Do tej pory rekordowym przetargiem był ten sprzed prawie dokładnie roku - z 19 stycznia 2012. Wtedy sprzedano obligacje za 6,75 mld PLN.

Jeśli chodzi o popyt na obligacje, to dzisiaj rekordu nie było, chociaż było naprawdę blisko. Dzisiejsze 16,6 mld PLN to tylko o 25 mln PLN mniej niż na rekordowym pod tym względem przetargu 14 lutego 2007. 

A to tylko przetarg podstawowy. MF zachęcone sytuacją na rynku zrobiło jeszcze poprawiny w 2 godziny później, gdzie sprzedało kolejny pakiet obligacji za 1,8 mld PLN przy popycie wynoszącym ponad 8,2 mld PLN. Obligacje dwuletnie sprzedano dziś z rentownością 3,285%, a pięcioletnie - 3,437%. To też rekordy.

W efekcie podrożały też polskie obligacje na rynku wtórnym. Rentowność dziesięcioletnich spadła z 3,96% do 3,84%. Czyli znów jest wyraźnie poniżej stopy procentowej z NBP

Czyli nadal opłaca się polskim bankom sprzedawać polskie obligacje zagranicy i przelewać pieniądze w bony NBP - bo są lepiej oprocentowane. Czyli wg tego co mówił ostatnio Marek Belka, nadal trzeba obniżać stopy procentowe. Po dzisiejszym przetargu obligacji uwierzyłem w to, że kolejną obniżkę stóp możemy mieć już w lutym.

Rynek zrobił sobie kolejną obniżkę stóp

Rada Polityki Pieniężnej obniżyła główną stopę procentową z 4,25% do 4,0% w ostatnią środę. Tymczasem rynek międzybankowy zdążył do wczoraj zrobić sobie kolejną obniżkę. Stawka Polonia, czyli dzienna średnia z transakcji overnight na rynku międzybankowym w dniu obniżki była na poziomie 4,01%, czyli zgodnym ze stopą NBP. Ale wczoraj była już o 24 punkty bazowe niżej:

Jeśli spada stawka Polonia, to w dół musi też iść WIBOR, co powinno oznaczać rychłe obniżki oprocentowania kredytów w PLN.

Obniżki stóp w NBP zależą także od polskich obligacji

Marek Belka na konferencji po posiedzeniu RPP powiedział jedną bardzo ciekawą rzecz. Powiedział, że troszeczkę go niepokoi szybki napływ kapitału zagranicznego w polskie obligacje. Niepokoi dlatego, że taki kapitał bywa kapryśny i jak kiedyś przyjdzie mu do głowy odpłynąć, to będziemy mieć spory problem. Lepiej gdyby ten kapitał napływał wolniej. To akurat nic nowego, szef NBP wcześniej już kilka razy wyrażał obawy o udział kapitału zagranicznego w strukturze polskiego długu.

Dzisiaj natomiast prezes Belka powiedział też dlaczego jego zdaniem tak się dzieje. Otóż jego zdaniem obok dobrze znanych przyczyn typu: „polska gospodarka nadal wygląda świetnie na tle strefy euro” kapitał zagraniczny wchodzi w polskie obligacje, bo wychodzą z nich polskie banki. Dzięki temu rynek robi się bardziej płynny, co dodatkowo zachęca zagranicę.

Dlaczego banki sprzedają polskie obligacje ? Bo przy obecnych rentownościach poniżej 4% opłaca im się sprzedać obligacje, a gotówkę włożyć w tygodniowe bony pieniężne NBP. Te bony mają oprocentowanie takie jak główna stopa referencyjna w NBP, czyli do dzisiaj 4,25%, a od jutra już tylko 4%. „Tylko” ale to i tak więcej niż daje większość polskich obligacji na rynku wtórnym.  

NBP bojąc się napływu kapitału zagranicznego w polskie obligacje i chcąc go ograniczyć uważa, że pomogłoby w tym sprowadzenie stopy procentowej NBP poniżej rentowności polskich obligacji. I to jest jeden z powodów obniżek stóp w Polsce. Marek Belka powiedział to dzisiaj wprost.

Dziś rentowność obligacji dziesięcioletnich to 3,83%. W lutym obniżki nie będzie, co dzisiaj na konferencji RPP wyraźnie zasugerowano. Losy obniżki w marcu mogą w dużym stopniu zależeć od tego jak wiele serii polskich obligacji będzie wtedy poniżej progu 3,75%. No chyba, że w międzyczasie napływ kapitału zagranicznego na polski rynek ustanie.