Bezsilność Rezerwy Federalnej

Podejrzewany przez niektórych o bycie najpotężniejszą instytucją na świecie amerykański bank centralny dziś pokazał słabość, albo może nawet i bezsilność. Rynek finansowy, kiedy usłyszał, że skup obligacji z rynku będzie trwać w formie niezmienionej wpadł w euforię. Nieco bezmyślną moim zdaniem, bo jeśli FEDowi zdarza się największa od lat pomyłka akurat na progu ery forward guidance, w której precyzja, trzymanie się wcześniejszych zapowiedzi i wiarygodność będą absolutnie kluczowe; to nie wiem z czego tu się cieszyć. Gdybym był na rynku amerykańskim, to właśnie bym zamykał pozycje długie i zaczynał czaić się na wejście w pozycje krótkie.

FED w swoim komunikacie tłumaczy dlaczego nie zdecydował się na oczekiwane pierwsze ograniczenie tempa skupu aktywów z rynku.

Przyczyny są trzy: wzrost stóp procentowych kredytów hipotecznych, „zacieśnienie warunków finansowych” na rynku, które może spowolnić tempo w którym poprawia się gospodarka i rynek pracy, a także problem z polityką fiskalną, czy z podzielonym politycznie Kongresem USA.

Dwie pierwsze przyczyny to tak właściwie ta sama przyczyna, czyli wzrost rynkowych stóp procentowych. Tylko, że te wzrost został wywołany akurat przez Bena Bernanke, który już w czerwcu zasygnalizował, że FED będzie chciał w tym roku zacząć ograniczac skup aktywów. Sama zapowiedź utrzymana w tonie warunkowym wystarczyła, by oprocentowanie obligacji kredytów w USA natychmiast wyskoczyło wysoko w górę, a to natychmiast przyhamowało chociażby ożywienie na rynku nieruchomości. FED najwyraźniej się przestraszył, że taki wzrost stóp może zadusić kiełkujące ożywienie gospodarcze i postanowił zrobić krok w tył. W tym sensie, w kontekście utrzymujących się od czerwca oczekiwań na rynku FED dziś de facto złagodził politykę monetarną. Ale robiąc to przyznał się do błędu.

Dziś wygląda mi na to, że wchodzimy w okres bardzo niedobry dla rynków finansowych.  Po pierwsze za chwilę znów pojawią się oczekiwania co do rychłego ograniczenia skupu i znów trzeba będzie przeżyć to samo, co w lipcu i sierpniu, dodatkowo tym razem będzie temu towarzyszyć większa niż ostatnio niepewność, bo przecież skoro raz zapowiedzieli i się wycofali, to nie wiadomo czy teraz też się nie wycofają. A rynek niepewności nie znosi. Gdyby FED dziś rozpoczął ograniczenie skupu mielibyśmy to przynajmniej z głowy. Po drugie kondycja gospodarki amerykańskiej naprawdę musi być jednak słabiutka skoro FED zaryzykował krok może położyć się cieniem na jego wiarygodności. Najwyraźniej doszli do wniosku, że muszą to zrobić, a skoro tak pomyśleli, to musieli mieć do tego jakieś mocne podstawy. Po trzecie oczekuję, że za chwilę pojawi się masa komentarzy utrzymanych w takim samym tonie jak ten pierwszy – Mohameda El-Eriana z PIMCO w Financial Timesie. Otóż proszę państwa okazuje się, że FED może mieć potężny problem ze skutecznym i neutralnym dla gospodarki wycofaniem się z QE. Problem wynika z tego, że rynek finansowy reaguje znacznie szybciej niż gospodarka. FED chce wycofywać się powoli, tak aby nie zepsuć wątłego ciągle ożywienia gospodarczego, a tym czasem rynek na najmniejszą zapowiedź tego, co ma trwać przez kilka lat reaguje tak, jakby cały ten długotrwały proces własnie się skończył, a nie zaczynał i jakbyśmy już mieli do czynienia z podwyżką stóp procentowych w USA. Rynek finansowy w lipcu i sierpniu pokazał, że jest w stanie w dwa miesiące zdyskontować to, co być może się wydarzy dopiero w 2016 ! Możnaby machnąć ręką i uznać to za fanaberię, ale niestety takie dyskontowanie przejawiające się we wzroście rynkowych stóp procentowych np. o 100 punktów bazowych przekłada się na realną gospodarkę. Przekłada się negatywnie i znacznie szybciej niż delikatne i zaplanowane z troską ruchy FED. Ale jak w takim razie FED ma to zrobić w inny sposób ? No jak ? Okazuje się, że FED w swoim brawurowym planie zapanowania i kontrolowania długoterminowych stóp procentowych na rynku odniósł sukces tylko w jedną stronę, kiedy chciał je obniżać. Kiedy jednak FED chce te obniżone wcześniej stopy utrzymać nadal na niskim poziomie i jednocześnie zapowiadać, że w odległej przyszłości będą one wyżej, to się okazuje, że tu już władza FED jest iluzoryczna i rynek wymyka się z pod kontroli. Tym samym zaciśnięcie zębów i wycofywanie się z QE w takich warunkach może grozić po prostu powrotem recesji i deflacji.

W tej ponurej perspektywie jest jedna iskierka nadziei. Może FED po prostu wstrzymał się z decyzjami dopóki Kongres nie rozstrzygnie co z budżetem i co z ich limitem długu, w który uderzą prawdopodobnie w październiku, najpóźniej listopadzie. Może FED chce po prostu to przeczekać, mieć to z głowy i zacząć ograniczanie QE na spokojnie w grudniu. Wszak o problemach z polityką fiskalną w komunikacie też jest jedno zdanie. Byłoby super gdyby chodziło tylko o to. W każdym innym przypadku moim zdaniem jest spory problem.

FED: będzie mniej QE i więcej forward guidance

Nadejszła wiekopomna chwila. FED, który w 2008 roku zaczął stosować metody niekonwencjonalne, po czym trzymał się ich przez kolejne lata teraz zrobi mały krok w kierunku wycofywania się z nich.

Nieee, tak naprawdę to nieprawda. Nie będzie żadnego wycofywania, po prostu jedna niekonwencjonalna metoda zacznie być wypierana przez inną.  Zamiast QE, czyli quantitative easing, czyli skupu z rynku wtórnego obligacji będzie forward guidance, czyli zapowiadanie na wiele miesięcy i lat w przód tego, co FED zrobi, a czego nie zrobi i od czego będzie to zależeć. Nawet nie będzie to zastąpienie jednej metody przez drugą, bardziej zmiana akcentu. QE będzie coraz mniej ważne i powoli wygasające, a forward guidance coraz ważniejsze i możliwe, że uzupełniane o nowe elementy.

Skąd ta zmiana ? Istnieją poważne przypuszczenia, że forward guidance (FG) ma te same zalety co QE, ale nie ma wad QE.

Co to jest QE ? Wbrew powszechnej opinii QE nie jest ani drukowaniem dolara, ani pompowaniem pieniądza w gospodarkę. QE to zmiana obligacji na gotówkę. Bank komercyjny oddaje do FED obligacje, a dostaje w zamian zapis na swoim koncie depozytowym w FED (bo banki komercyjne mają swoje konta w banku centralnym). Wartość aktywów w banku komercyjnym się nie zmienia – nie przybywa tam żadnych nowych pieniędzy. A gotówki, którą bank dostał w zamian za obligacje nie da się dalej „puścić w obieg” bo jest ona zapisana na depozycie w FED (kupione obligacje zwiększają aktywa FED, a gotówka dla banku komercyjnego zapisana na jego koncie w banku centralnym zwiększa pasywa FED). Banki komercyjne mogą gotówką z FED handlować między sobą zaspokajając swoje potrzeby płynnościowe, ale łączna suma tej gotówki w systemie się nie zmienia, ponieważ o tym ile jej jest decyduje FED, a nie banki komercyjne. Poza tym bank komercyjny aby „puścić pieniądz w obieg” nie musi go wcześniej posiadać w żadnej formie, ponieważ tworzy nowe kredyty z powietrza w ramach procesu kreacji pieniądza. Siłą rzeczy więc bank komercyjny nie potrzebuje żadnych zastrzyków z FED, aby zasilać nimi realną gospodarkę. W każdej chwili sam może robić takie zastrzyki. Po co więc te gigantyczne QE ? Cele są dwa. Po pierwsze po to, aby skupując obligacje podnosić ich cenę, czyli obniżać rentowność. W ten sposób FED próbuje kontrolować i obniżać długoterminowe stopy procentowe. Oczywiście robi to po to, aby pobudzać gospodarkę poprzez inwestycje. Liczy na to, że w ślad za niższym oprocentowaniem obligacji rządowych w dół pójdą też procenty kredytów na rynku i innych instrumentów finansowych. W szczególności zależy mu na obniżeniu oprocentowania kredytów hipotecznych, dlatego QE obejmuje też skup z rynku obligacji hipotecznych – popularnego w USA instrumentu finansowania rynku mieszkaniowego. Czy to działa ? na skupowane obligacje z pewnością tak, na pozostałe instrumenty – tu zdania są mocno podzielone. Po drugie FED zabierając z banków czyli z sektora prywatnego obligacje, zmienia strukturę oszczędności w sektorze prywatnym. Takie manipulowanie strukturą ma skierować gospodarkę w stronę inwestycji bardziej ryzykownych, co jest niezbędne aby pobudzić gospodarkę. Ale to działa delikatnie mówiąc średnio. QE najprawdopodobniej uchroniło USA przed głębszym kryzysem i deflacją, ale do nakręcania koniunktury jednak się nie nadaje.

Co to jest forward guidance ? To jest wyłożenie przez FED do wglądu swoich tabelek w excelu. Każdy może się dowiedzieć kiedy FED zamierza coś zmieniać w swojej polityce, jaka to będzie zmiana i co najważniejsze – od czego będzie zależeć, czyli co się najpierw musi stać w gospodarce, żeby FED coś zmienił np. w stopach procentowych. FED już zapowiedział: jak stopa bezrobocia spadnie do 7% to przestaniemy skupować obligacje. Ale na pewno nie podniesiemy stóp dopóki bezrobocie nie spadnie do 6,5%. A zakładamy, że nie spadnie jeszcze przez np. 2 lata. Tego typu publiczne prognozowanie oczywiście można rozbudowywać. Po co ? Aby ograniczyć strach i niepewność w realnej gospodarce. Jeśli gospodarka się nie kręci, bo firmy boją się inwestować, a konsumenci boją się konsumować, to aby rozkręcić gospodarkę należy ograniczyć strach. Strach bierze się z dużej niepewności, należy więc ją zmniejszyć. Jak powiemy przedsiębiorcom, że rekordowo niskie stopy procentowe zostaną z nami jeszcze co najmniej przez 2 lata, to może przestaną się aż tak bardzo bać i zaczną inwestować.  Forward guidance robi szybką karierę na całym świecie, korzysta z tego już Bank of England, zaczyna korzystać ECB, a nawet nasza Rada Polityki Pieniężnej. Jasne sformułowanie, że RPP nie zmieni stóp do końca roku to nic innego, jak właśnie forward guidance – tylko, że dość krótkoterminowe, bo tylko na kilka miesięcy do przodu. Z pewnością FG to najnowszy hit w świecie banków centralnych.

FG ma też jedną wyraźną przewagę nad QE. Skup obligacji przeprowadzany w dużej skali, takiej jak w USA po pewnym czasie wymiata z rynku zbyt dużą część obligacji. To z kolei niszczy rynek repo. Repo to krótkoterminowe pożyczanie sobie nawzajem pieniędzy pomiędzy bankami pod zastaw czegoś wartościowego. Najlepszym zastawem są oczywiście obligacje USA. No i kiedy tych obligacji na rynku jest mniej, to tym samym transakcji repo jest mniej, a to psuje płynność na rynku międzybankowym. Przez ten mechanizm QE staje się przeciwskuteczne – zamiast poprawiać komfort bankom pogarsza ich sytuację płynnościową. Banki muszą szukać innych zastawów – osobną ciekawostką jest to, że coraz częściej w tym celu wykorzystują złoto, co z kolei zakłóca notowania na rynku złota. FED wie, że nie może dłużej ryzykować psucia rynku repo, więc będzie zmniejszać skalę ściągania z rynku obligacji – głównie po to, aby banki miały do dyspozycji więcej bezpiecznych aktywów służących jako zastaw. To absolutnie najważniejsza, a może i jedyna przyczyna ograniczania skupu obligacji. Zakładam przy tym, że ograniczenie skupu będzie w większym stopniu dotyczyć obligacji skarbowych niż hipotecznych. Możliwe, że będzie dotyczyć tylko obligacji skarbowych. Aby jednak nie tworzyć błędnego wrażenia, że to zaostrzenie polityki monetarnej, FED zdecyduje się też na rozwinięcie polityki forward guidance. Polityka monetarna w USA pozostanie więc równie łagodna jak do tej pory, a jednocześnie na rynku wtórnym będzie więcej obligacji niż do tej pory.