Rafako

Rafako to sektor budowlany, powszechnie uważany za najgorszy na nadchodzące miesiące, ale z jednym wyjątkiem. Ten wyjątek to budownictwo w branży energetycznej. W tym roku jest szansa na rozstrzygnięcie kilku przetargów o wartości ponad 20 mld PLN na budowę nowych bloków energetycznych w elektrowniach. Rafako jako producent kotłów i firma remontująca filtry jest jedną z najlepiej ustawionych na tym rynku spółek. Siekierki, Jaworzno, Opole, Kozienice, Turów – to główne przetargi, które mają być rozstrzygnięte w tym roku. Największy – dwa bloki w Opolu – jeszcze w tym półroczu. Jeśli Rafako ( w ramach konsorcjum ) wygra – jest ustawione na cały 2012 i w dużej części także na kolejne lata. Taka informacja z pewnością wpłynie też pozytywnie na kurs, pomimo tego, że przedstawiciele spółki wspominali, że na wyniki 2011 nie będzie mieć to żadnego wpływu.

Obecne wskaźniki rynkowe Rafako to P/E=17,3, a EV=EBITDA=10,04. Q4 podobno nie wyróżniał się niczym i był podobny do poprzednich kwartałów w 2010 ( kolejno 10 mln, 11,5 mln i 9,8 mln zysku netto ), zakładam więc, że Rafako w 2010 zarobiło na czysto jakieś 42 mln PLN, czyli o 10% więcej niż w 2009. Na wysoką dywidendę nie ma co liczyć – rok temu wypłacili 55% zysku, jeśli teraz zrobią tak samo, to stopa dywidendy sięgnie ledwie 2,8%. Większa dywidenda może z kolei zmartwić rynek, bo Rafako w przeddzień rozstrzygnięć wielkich przetargów nie powinno się pozbawiać kapitału obrotowego. Czyli lepsza byłaby dywidenda raczej mniejsza niż większa.

To co może mieć w 2011 bardzo istotny wpływ na wyniki Rafako to księgowanie rezerw. Ich wielkość na koniec 2009 wynosiła 142,2 mln PLN, a na koniec Q3 już 207,3 mln PLN. Rafako zawiązuje rezerwy z różnych przyczyn. Wśród nich są m.in. reklamacje, które kilkanaście miesięcy temu pojawiały się dość często i podobno były efektem wadliwej jakości spawania nowych stopów stali, czyli z „docieraniem się” nowej technologii. Teraz już technologia powinna być okiełznana i może Rafako zdecyduje się na rozwiązanie części rezerw. Może zakończenie prac przy bloku 833 MW w Bełchatowie pozwoli poza zwykłym zyskiem zaksięgować też coś dodatkowego w zakresie rezerw ( PGE informowało w piątek o rozpoczęciu rozruchu bloku, oddanie do użytku w kwietniu ) Możliwe też, że Rafako doczeka się w tym roku jakichś pieniędzy od Donieckobłenergo, czyli ukraińskiej firmy która najpierw zamówiła w Rafako zlecenie, potem rozmyśliła się i nie zapłaciła. Rafako wygrało już we wszystkich możliwych sądach, należy mu się 11,5 mln USD czyli ponad 30 mln PLN – czyli ponad wielkość przekraczająca półroczny zysk netto. Jest oczywiście coś, co nazywamy specyfiką prawną Ukrainy, ściągnięcie gotówki od dłużnika jest tam trudniejsze niż w Polsce, ale może się w końcu uda.

Kolejną kluczową dla Rafako sprawą w 2011 będzie to, czy kupi PAK, czy nie, a następnie ( to równie ważne dla akcjonariuszy ) w jaki sposób będzie go księgować. Bardzo istotne będzie również finansowanie tego zakupu i to jak bardzo Rafako się w tym celu zadłuży. Obecnie ( koniec Q3) spółka nie ma wcale długu bankowego, a z drugiej strony ma 146 mln PLN gotówki, dług netto jest więc mocno ujemny. Analitycy DI BRE prognozują dla spółki 78,1 mln PLN zysku EBITDA w 2011, co przy obecnej kapitalizacji i długu netto daje EV/EBITDA na fajnym poziomie 8,8. Przejęcie PAK wszystko jednak zmieni, bo zmieni się i dług netto, a z drugiej strony jeśli Rafako będzie konsolidować PAK metodą pełną to diametralnie zmieni się też poziom EBITDA.

Rok 2011 rozpoczął się dla Rafako dobrze – poinformowali już o nowych kontraktach za 336 mln PLN. Dla porównania – w 2010 spółki informowała w komunikatach o nowych kontraktach za 606 mln PLN. W trzy tygodnie stycznia zrobili więc na tym polu połowę tego, co w całym 2010. Portfel zamówień ma obecnie wartość około 2 mld PLN.

Technicznie – kurs właśnie odbił się od linii wsparcia w okolicach 11,40 ( dołek z czerwca ). Z drugiej strony mamy opadającą po szczytach z kwietnia, sierpnia, września i grudnia 2010 linię oporu. Obecnie w okolicach 13,60 PLN – jakieś 14% ponad bieżącym kursem. Jeśli Rafako wygra Opole, albo chociaż jeden – dwa inne duże przetargi, albo jeśli kupi PAK, albo jeśli rozwiąże część sporych rezerw, to na koniec roku pewnie będzie już po wybiciu z trendu bocznego w górę. W razie braku przełomowych informacji, albo pasma niepowodzeń w przetargach - dolne ograniczenie trendu bocznego jest nawet bliżej niż górne.

Nie spodziewam się, żeby prezes Rafako był skłonny mówić cokolwiek o PAK przed decyzją MSP w tej sprawie, ale o kwestię rezerw i szans na pieniądze od Donieckobłenergo zapytam na pewno. O rozruch bloku w Bełchatowie i dywidendę też. Okazja będzie jutro, w poniedziałek, o 16:30 w TVN CNBC.

Kontrakty 2010 – 527,6 mln plus 19,85 mln EUR ( 606 mln PLN )

-2010.01.27 – Kozienice – 48 mln – wymiana elektrofiltru bloku nr 10

-2010.03.18 – Turyn – 16,75 mln EUR – 3 kotły odzyskowe dla CNIM – do kwietnia 2011

-2010.05.24 – Jaworzno – 163 mln – kocioł OFz-201 na biomasę – projekt dostawa i montaż

-2010.05.31 – Stalowa Wola – 130 mln – rozbudowa kotła OP-150 na biomasę

-2010.12.16 – Bełchatów – 186,6 mln – podgrzew spalin bloków 8,10,11,12

-2010.12.22 – Eldorado Brazylia – 3,1 mln EUR – części ciśnieniowe kotła dla Metso

Kontrakty 2011 – 335,7 mln

-2011.01.17 – Energa EC Elbląg – 191,8 mln – blok na biomasę 20 MW

-2011.01.18 – Bełchatów – 120 mln – podgrzewacze powietrza bloków 7-12

-2011.01.21 – Kozienice – 23,9 mln – wymiana elektrofiltra bloku nr 4