PCC Intermodal

Przyznam szczerze, że takiej oferty to już dawno nie widziałem. Do teraz przecieram oczy ze zdumienia, że taka spółka w ogóle wybiera się na giełdę. No ale po kolei.

Akcje po 4 złote. Zapisy od 7 do 9 grudnia.

Plusy :

- ciekawy, rosnący rynek

Minusy :

- ogromne straty na poziomie netto, operacyjnym i brutto na sprzedaży

- trudna do modelowania struktura kosztów

- strategiczne centrum decyzyjne poza spółką - Intermodal to spółka zależna niemieckiej firmy PCC

- znikoma płynność akcji na rynku - po debiucie freefloat będzie obejmować 10% akcji za ok. 25 mln zł

- niedawne pojawienie się w akcjonariacie Deutsche Bahn - niepewność co do dalszych ruchów wobec Intermodal

1. Ciekawy rosnący rynek

PCC Intermodal z Gdyni świadczy usługi polegające na przewozie towarów w kontenerach - samochodami i koleją. To usługa door-to-door czyli wysyłający nie musi się o nic martwić. Intermodal przyjeżdza zabiera towar na tira, wiezie go do terminalu, tam pakuje na wagony, wiezie pociągiem gdzieś tam, wyładowuje na docelowem terminalu z powrotem na tira i samochodem dowozi pod wskazany adres. Najczęściej zdarza im sie wozić węgiel na trasie Śląsk - porty Trójmiasta. Brzmi sensownie, transport kolejowy robi się bardziej opłacalny od samochodowego na odcinkach powyżej 250 km, tutaj ten warunek jest spełniany. PCC Intermodal korzysta z czterech terminali przeładunkowych w głębi kraju : Gliwice, Brzeg Dolny, Krzewie i Sławków i wozi towar na trasach do portów w Trójmieście, w Szczecinie/Świnoujściu. Mogą też obsłużyć połączenie z portami niemieckimi, czy też z Rotterdamem.

Do 2008 rynek przewozów kontenerowych rósł w Polsce o 20% rocznie. Spółka za pieniądze z emisji - ponad 25 mln zł chce zbudować terminal przeładunkowy w Kutnie. A potem kilka kolejnych. Mają być lepsze i nowocześniejsze od tych, które istnieją w Polsce dzisiaj.

2. Ogromne straty

PCC Intermodal na tym co robi jeszcze nigdy nie zarobił ani grosza. Działalność w ich wykonaniu jest trwale i niezmiennie nierentowna już na poziomie wyniku brutto na sprzedaży. Zysk na tym poziomie ostatni raz mieli w 2006, czyli wtedy, kiedy tak naprawde dopiero startowali. Potem im wiekszy rozmach, tym wieksze straty. W pierwszym półroczu 2009 przy 35 mln przychodów mają 7,8 mln straty już tylko na sprzedaży. Po dodaniu kosztów zarządu strata operacyjna sięga blisko 11 mln zł, a netto blisko 10,5 mln zł. Spółka tłumaczy, że co kilka miesięcy otwierają nowe połączenie kolejowe ( co jest prawdą ) i dlatego wysokie jednorazowe koszty ponoszone na początku tak dołują wyniki. Ale po pierwsze takie koszty otwarcia nie mają raczej wpływu na wynik na sprzedaży, dopiero na operacyjny, jako koszty zarządu, albo pozostałe koszty operacyjne, a tymczasem oni już na sprzedaży są nonstop na sporym minusie od trzech lat. A poza tym skoro to koszty jednorazowe, to chyba powinni zacząć już zarabiać na połączeniach otwartych rok czy dwa lata temu. A tego nie widać. W pierwszym półroczu 2009 przychody rosną o 41%, a koszty o 78%. Jeśli Intermodal będzie tracić kasę w takim tempie jak ostatnio, to kapitał własny za 2 lata spadnie poniżej zera i spółka będzie bankrutem. Kapitał zdobyty od inwestorów w IPO przedłuży mu życie o rok. Intermodal jeszcze nigdy nie miał dodatnich przepływów operacyjnych. Od początku zajmują się wyłącznie topieniem kasy. Kolejne, zaplanowane już inwestycje też zapewne trzeba będzie finansować z zewnątrz.

3. Trudna struktura kosztów

Do prowadzenia biznesu PCC Intermodal musi mieć : samochody, terminale przeładunkowe, wagony, lokomotywy, tory kolejowe. Swoje mają tylko wagony. Samochodową część transportu robią dla nich zewnętrzne firmy przewozowe. Korzystają głównie z cudzych terminali przeładunkowych, tylko jeden z nich dzierżawią, za resztę muszą płacić. Lokomotywy dzierżawili od spółki z grupy i swojego akcjonariusza ( PCC Rail ), ale od lipca PCC Rail należy do Deutsche Bahn, więc raczej cen im nie obniży. Ceny za dostęp do torów PKP PLK i trakcji elektrycznej są ustalane urzędowo - tu też możliwość manewru jest zerowa. Spółka nie ma więc wpływu na zdecydowaną większość swoich kosztów.

4. Strategiczne centrum decyzyjne poza spółką

PCC Intermodal to firma w sumie niemiecka. Jest spółką zależną firmy PCC z Duisburga, która ma w niej ponad 70%. W 2007 43% przychodów pochodziło z obsługi podmiotów z grupy PCC. W 2008 i 2009 ten udział spadł do 15%, ale to dalej dużo. Koszty związane z innymi podmiotami z grupy PCC to aż 31% całości kosztów z 2007. Dla kolejnych lat tej struktury nie znalazłem. Do lipca blisko połowa majątku Intermodal to były obligacje wyemitowane przez PCC, czyli spółka matka czasem traktuje Intermodal jako wygodnego dostawcę kapitału. Moim zdaniem tak duże i długotrwałe straty PCC Intermodal to efekt tego, że Intermodal jest tylko spółką zależną w dużym organizmie PCC, którego te straty nie bolą. Zarabiają gdzie indziej, stać ich na to, żeby jedna z firm zależnych miała straty, skoro działa na potencjalnie rozwojowym rynku.

5. Znikoma płynność akcji na rynku

W wolnym obrocie będą zapewne tylko akcje, które spółka chce sprzedać w IPO. Reszta jest w rękach spółki matki ( 78%) i Deutsche Bahn (10%). Czyli free float to będzie jakieś 10% akcji o wartości ok. 25 - 30 mln zł.

6. Deutsche Bahn w akcjonariacie

Deutsche Bahn w lipcu kupił PCC Rail - trzeciego gracza na polskim rynku kolejowego cargo, a przy okazji właściciela ponad 10% pakietu akcji Intermodal. PCC Rail wynajmuje też Intermodalowi lokomotywy. Nie wiadomo dlaczego PCC sprzedał PCC Rail Deutsche Bahnowi. Nie wiadomo, czy to oznacza że postanowił odchudzić swoją grupę i na przykład za chwilę sprzeda Deutsche Bahnowi też 78% akcji w Intermodal. Nie wiadomo czy Deutsche Bahn będzie traktował Intermodal jako swojego konkurenta ( Intermodal przecież zaczyna oferować przewozy do Bremenhaven i Rotterdamu ) i na przykład podniesie mu stawkę za lokomotywy. Nie wiadomo czy Deutsche Bahn nie sprzeda 10% Intermodal komuś innemu, albo wręcz wyprzeda to na giełdzie zaraz po debiucie. W tym punkcie niepewności jest zdecydowanie najwięcej.

PCC Intermodal ma piękny plan, który jednak nie wiadomo kiedy się zrealizuje, a na razie istnieje ryzyko bankructwa za parę kwartałów. Moim zdaniem to wszystko sprawia, że to idealna spółka na New Connect, a nie na główny parkiet. A na teraz jedynym sposobem dla spółki na to, żeby być rentowną jest po prostu podniesienie cen za swoje usługi. Żeby chociaż brutto na sprzedaży wyjść na zero. Niewykluczone jednak, że Intermodal nie może tego zrobić ze względu na konkurencję. Pewnie będzie mógł to zrobić jak już zbuduje swoją wymarzoną sieć najnowoczesniejszych w kraju terminali i wtedy wszystkich na rynku zabije swoją jakością. Ale zanim to się stanie trzeba będzie w nią włożyć jeszcze sporo pieniędzy, a nad spółką będzie się unosić zagrożenie bankructwa. Może więc być ciężko. Trudno dostrzec powód dla którego część tego ciężaru akurat teraz powinni brać na siebie inwestorzy indywidualni.