Na zmianach w OFE wszyscy tracą

Państwa nie stać na OFE, bo ten system zwiększa zadłużenie państwa. Lepiej być w ZUS, gdzie nic nie stracimy, bo państwo naliczy nam eleganckie procenty co roku na naszym indywidualnym koncie, a przy okazji, nie będzie musiało się zadłużać. Jakoś tak brzmi rządowe uzasadnienie ekonomii zmian w systemie emerytalnym. My mamy pewny zysk bez ryzyka, a państwo nie ma dodatkowych długów. Sytuacja win-win.

W rzeczywistości jednak mamy sytuację lose-lose. Państwo będzie nam w ZUS naliczać procenty roczne równe średniej ze wzrostu PKB nominalnego (nie realnego, nominalny uwzględnia inflację) za ostatnie 5 lat. W tym roku ten wzrost ma wynieść 3%, za rok 4,8%. Średnia pięcioletnia to okolice 5% i w kolejnych ma być podobnie, jeśli sprawdzą się prognozy zawarte w rządowej strategii zarządzania długiem.

To tak, jakby państwo sprzedało nam wszystkim obligację od której płaci ponad 5% odsetek rocznie. Wprawdzie nam ich nie wypłaca, ale nam je nalicza. Mamy je zapisane na koncie i kiedyś zgromadzone w ten sposób środki będą stanowić podstawę do wypłacania nam dożywotniej emerytury. Sęk w tym, że normalne obligacje emitowane przez państwo mają odsetki niższe. Obecnie sprzedawane obligacje pięcioletnie mają oprocentowanie 2,5%, a dziesięcioletnie 4% (stały kupon). Czyli dla państwa przejście z finansowania systemu emerytalnego zwykłymi obligacjami do waloryzowania naszych kont o wskaźnik oparty o PKB oznacza de facto wzrost kosztów, a nie spadek. Tyle, że tego większego kosztu nie trzeba ponosić natychmiast. To jedyna wymierna korzyść dla rządu - kupowanie czasu. W ogólnym rozrachunku trzeba jednak płacić więcej, a nie mniej.

Niestety to, że sytuacja jest niekorzystna dla państwa wcale nie oznacza korzyści po naszej stronie. Dla nas te 5%-6% rocznie będzie korzystne tylko, jeśli będzie lepsze niż roczna zmiana WIG na giełdzie (OFE teraz będą oparte prawie w całości o giełdę). Jeśli WIG będzie rosnąć szybciej (uwzględniając prowizje, które teraz akurat zostaną mocno ścięte) niż waloryzacja w ZUS, wtedy OFE będą bardziej opłacalne. W ostatnich czterech latach wyglądało to tak:

Oczywiście z pewnością czeka nas wiele lat takich jak 2011, kiedy WIG spadł o ponad 20%, ale jak do tej pory znacznie częściej zdarzają się lata, w których WIG zyskuje i to zwykle grubo ponad 5%. Istnieje więc spore prawdopodobieństwo, że rząd straci, bo będzie musiał nam płacić więcej niż posiadaczom obligacji, a my stracimy bo giełda będzie rosnąć szybciej niż PKB, czyli także i waloryzacja. Skąd takie założenie ? Otóż żyjemy w świecie pełzającego kryzysu, rekordowo niskich stóp procentowych na świecie i przeogromnej ilości kapitału ulokowanego na rynkach finansowych. Ten kapitał nie zasila realnych gospodarek, czyli nie wpływa na tempo wzrostu PKB, za to kręcąc się po różnych giełdach wpływa na podnoszenie wycen różnych aktywów. Nic nie wskazuje na to, aby w dającej się przewidzieć przyszłości to się miało zmienić. A to oznacza, że giełdy na całym świecie powinny rosnąć szybciej (tak się zresztą dzieje od 2009) niż światowe PKB. Polska nie powinna być wyjątkiem. No chyba, że rząd tak wszystkich zniechęci i wystraszy, że faktycznie wyjątkiem będziemy. Ale to tylko na własne życzenie.   

Zanikające inwestycje zagraniczne w Polsce - część druga

Kontynuując wątek zanikającego zainteresowanie naszym krajem ze strony kapitału zagranicznego chciałbym zauważyć, że nic się nie zmienia. Wg danych opublikowanych wczoraj przez NBP łączny (za ostatnie 12 miesięcy, inwestycje bezpośrednie i portfelowe - w obligacje i akcje) napływ kapitału zagraniczego do Polski właśnie pierwszy raz od czerwca 2009 spadł poniżej 10 mld EUR.

Warto też zauważyć, jak zmienia się charakter zainteresowania naszym krajem. W czasach słodkiej hossy, przed bankructwem Lehmana płynęły do nas głównie inwestycje bezpośrednie (BIZ). Akcje zagranica powoli sprzedawała, zainteresowanie obligacjami było bliskie zeru.  Zima 2008/2009 czyli sam środek paniki na rynkach to wyprzedaż polskich obligacji i mocne przyhamowanie inwestycji bezpośrednich. A potem się odradzamy - jesteśmy zieloną wyspą, wszyscy nas w Europie chwalą, z drugiej strony banki centralne USA, Japonii i strefy euro obniżają stopy praktycznie do zera, na rynku pojawia się więc ogromny apetyt na ryzykowne inwestycje - w efekcie szybko pojawia się ogromne zainteresowanie polskimi obligacjami. Na przełomie 2010 i 2011 przy ponad czteroprocentowym wzroście PKB mamy też rekordowe zainteresowanie polskimi akcjami. Co ciekawe, bezpośrednie inwestycje zagraniczne przez większość tego czasu wyglądają słabo, potem wprawdzie rosną, ale rekordu z 2007 nie biją, a jesień 2011 to kolejny kryzys - obawa przed bankructwem Grecji, rozpadem strefy euro itp. Inwestycje bezpośrednie mocno spadają, obligacje i akcje mimo wszystko trzymają się nieźle. Po bankructwie Grecji rynek dochodzi do wniosku, że strefa euro się nie rozpadnie - mamy kolejny napływ kapitału w obligacje. Co ciekawe, inwestycje bezpośrednie nadal spadają. Widać, że realna gospodarka europejska wpada w recesję i nikt nie myśli o stawianiu nowych fabryk,  a z drugiej strony sektor finansowy wyposażony w możliwość taniego pożyczania szaleje na giełdach, w tym na rynku polskim. I nadchodzi wiosna 2013. Polskie PKB wychodzi z dołka, europejskie też, ale zainteresowanie kapitału zagraniczego spada do poziomu najniższego od 2009. Inwestycje bezpośrednie są bliske zera (z poprzednich danych wynikało, że nawet spadły poniżej zera, ale NBP lekko je skorygował). A roczny napływ kapitału w obligacje pierwszy raz od września 2009 nie przekracza 5 mld EUR. To zapewne efekt czerwcowej sugestii Bena Bernanke o rychłym przejściu FED do fazy ograniczania luźnej polityki monetarnej. Ciekawe też, że na tym tle inwestycje w akcje wyglądają niesamowicie stabilnie. Są niewielkie, ale nie spadają. Generalnie jednak problem w tym, że pierwszy raz od Lehman Brothers dołują nam i inwestycje bezpośrednie i portfelowe. Te pierwsze jeszcze nie są gotowe po europejskiej recesji, te drugie boją się FED. Ciekawe jak będzie wyglądać napływ ( a raczej odpływ) kapitału zagranicznego wtedy, kiedy FED faktycznie zacznie ograniczać politykę taniego pieniądza. W tym kontekście wybór superłagodnej Janet Yellen na nowego szefa FED, to z punktu widzenia polskiej gospodarki i rynku wybór bardzo dobry. Ale nawet ona w końcu kiedyś zarządzi odwrót od quantitative easing.

Nacjonalizacje: Bierut 1945 vs Kosiniak Kamysz 2013

Kiedy państwo coś kradnie ludziom decyduje się na przymusowe przeniesienie jakichś aktywów z sektora prywatnego do sektora publicznego, robi to zazwyczaj w sposób zachwycająco lakoniczny.

Oto Bolesław Bierut w 1945:

Oto Władysław Kosiniak-Kamysz w 2013:

Just like that.

Swoją drogą to uzasadnienie u Bieruta o potrzebach Narodu i racjonalnej odbudowie stolicy jest moim zdaniem urocze literacko. Wypociny Kosiniaka Kamysza nawet pod takim względem urocze nie są.

Rynek zdrowieje po Rodzinie na Swoim

Mamy bardzo ciekawy rok na rynku mieszkaniowym. Home Broker właśnie donosi, że ceny mieszkań ( a dokładniej ich Indeks Cen Transakcyjnych) notują wzrost o 8,2% w skali roku. A wykres tego indeksu wygląda wręcz rewelacyjnie

Wygląda to tak, jakby w końcu skończyła się męcząca dla każdego posiadacza nieruchomości kilkuletnia bessa (męcząca, bo nikt nie lubi patrzeć jak przez lata systematycznie spada wartość najistotniejszej części majątku). Wzrost o 8,2% to średnia dla całego kraju. Wg Home Brokera ceny w Warszawie poszły w górę o 12,2%, a w Krakowie nawet o 14,5%. Takich wzrostów nie mieliśmy na rynku od co najmniej sześciu lat.

Wg autorów opracowania zawdzięczamy to głównie niskim stopom procentowym, ale jakoś nie chce mi się w to wierzyć. Na wykresie widać, że dołek cenowy mieliśmy dokładnie na przełomie roku. Wtedy stopa w NBP była jeszcze powyżej 4%, czyli na poziomie wyższym niż np. przez cały 2010 rok, kiedy żadnych wzrostów cen mieszkań nie było. Do obecnego, faktycznie niskiego poziomu 2,5% stopy procentowe dotarły dopiero w lipcu, tymczasem wzrost cen na rynku mieszkaniowym w dużej części miał miejsce w miesiącach wcześniejszych. Moim zdaniem niskie stopy mogą napędzać wzrost cen mieszkań dopiero teraz, a nie pół roku temu. I oby napędzały, nie mam nic przeciwko temu. Natomiast prawdziwa przyczyna wyskoku cen mieszkań w górę jest moim zdaniem inna i Home Broker też ją zauważa (choć uważa ją za mniej ważną niż kwestia stóp)

Od dawna uważam, że Rodzina na Swoim była programem katastrofalnym i niepotrzebnym, psującym rynek, bo sztucznie zaniżającym na nim ceny. Katastrofalnym, bo wynikającym z dziwnego moim zdaniem przekonania, że ci którzy mieszkania jeszcze nie mają, są ważniejsi od tych, którzy je mają i dla których ważna jest wysoka, a nie niska wartość nieruchomości. Psującym rynek, bo fundującym na nim wieloletnią deflację. Ostatnie miesiące najlepiej zresztą pokazują jak duża była skala deformacji na rynku - tempo, w którym rynek wraca do normalniejszych poziomów jest bardzo duże.

Niestety niedługo na rynku ma się pojawić kolejna głupota pod nazwą Mieszkanie dla Młodych i znów wolny rynek zapewne pogrąży się w zaprojektowanej w ministerstwie deflacji. Choć słyszałem opinię, że na szczęście zasięg działania MdM będzie mniejszy niż RnS i na przykład w Warszawie będzie praktycznie niezauważalny. Możliwe więc, że przynajmniej na największym rynku lokalnym w Polsce wzrost cen się utrzyma zachęcając popyt do działania (bo będzie drożej) i zniechęcając do czekania (bo będzie taniej). Kto wie, może nawet dzięki wzrostowi cen nieruchomości poprawią się nastroje konsumentów posiadających takie nieruchomości (poprawi się relacja wartości nieruchomości do wysokości zadłużenia zaciągniętego na jej zakup, czyli wzrośnie "bogactwo netto") W ten sposób być może uzyskamy jakiś pozytywny efekt w gospodarce podtrzymujący ożywienie gospodarcze nawet pomimo głupich pomysłów ministerstwa (tego od mieszkań).

Jan Vincent Sprytny, Anno Domini 2014

Rząd przyjął dziś projekt budżetu na 2014 wraz ze strategią zarządzania długiem, warto więc utrwalić sobie kilka liczb.

Chodzi mi przede wszystkim o deficyt sektora finansów publicznych. Ma spaść z 4,1% PKB w 2013 do 3,6% PKB w 2014. Jeszcze w kwietniu w Wieloletnim Planie Finansowym 2013-2016 rząd zakładał, że deficyt w tym roku wyniesie 3,5% PKB, a w przyszłym 3,3% PKB. Polityka fiskalna ma być więc luźniejsza niż zakładano jeszcze pół roku temu.

PKB nominalnie ma wynieść w tym roku 1642,9 mld PLN, a w przyszłym 1721,5 mld PLN. Łatwo wyliczyć, że w takim razie deficyt sektora finansów publicznych w tym roku ma sięgnąć 67,4 mld PLN, a w przyszłym 62 mld PLN. (wg danych z Wieloletniego Planu z kwietnia to było odpowiednio 57,5 mld i 56,8 mld PLN). To są najważniejsze cyferki dotyczące finansów państwa. Nie deficyt budżetowy, który jest tylko jedną z części krajobrazu finansów publicznych. Tak naprawdę dziura w finansach publicznych ma wynieść 67,4 mld PLN w 2013 i 62 mld PLN w 2014. Dla porównania: w 2012 wynosiła ona 62,2 mld PLN.

No chyba, że będzie mniej. W strategii jest taki zapis:

Wydatki mogą być więc mniejsze, co zmniejszy deficyt. Do tego dorzuciłbym też niezwykle dziwną prognozę wpływów z VAT i akcyzy na poziomie ledwie 178 mld PLN (w Wieloletnim Planie było to 190,8 mld PLN). 178 mld to nawet mniej niż w tym roku, a przecież w 2014 mamy mieć 2,5% wzrostu PKB i do tego 2,4% inflacji. Moim zdaniem to ewidentnie zaniżona prognoza. Gdyby założyć, że wpływy z podatków pośrednich wyniosą tyle samo co w 2013, czyli ok. 190 mld, a nie 178 mld, to deficyt maleje o 12 mld. Jeśli dodamy do tego wpłatę z zysku NBP np. w umiarkowanej wysokości 3 mld PLN (w tym roku było ponad 5 mld, a na 2014 planowane jest zero), to już mamy 15 mld. Jeśli założymy, że wydatki faktycznie nie sięgną poziomów maksymalnych (bo nigdy nie sięgają) tylko będą np. o 5 mld mniejsze, to wychodzi nam deficyt o 20 mld mniejszy od planowanego. Czyli nie 62 mld tylko 42 mld PLN. 42 mld to byłoby już tylko 2,4% PKB.

Taka sytuacja oznaczałaby oczywiście wyjście z unijnej procedury nadmiernego deficytu, pozytywne recenzje z całego świata, może nawet podwyżki ratingów, także umocnienie złotego, czyli niższe raty kredytów we frankach i tańszą benzynę na stacjach. I to wszystko w pierwszej połowie 2015 roku. Tuż przed wyborami parlamentarnymi. Czasami warto w budżecie coś zaniżyć, żeby wykreować niskie oczekiwania, na bazie których potem łatwo będzie o niesamowicie pozytywną niespodziankę. Ależ spryciula z tego Vincenta ;)

Ukraina zbankrutuje w 2014 ?

Wygląda na to, że Ukraina może w 2014 zbankrutować. A czynnikiem, który to wywoła będzie podpisanie umowy stowarzyszeniowej z Unią Europejską. Sam bym na to nie wpadł, ale wynika to z uzasadnienia piątkowej decyzji agencji Moody's o obniżeniu Ukrainie ratingu. Polecam uwadze punkt trzeci uzasadnienia:

I dalej rozwinięcie tego, o co chodzi w punkcie trzecim

Mówiąc w skrócie, jak Ukraina zrobi krok w stronę UE, to skorzysta na tym w długim terminie, ale zanim doczeka się jakichkolwiek plusów, to Rosja się wścieknie i możliwe, że zablokuje Ukrainie eksport (a także import gazu). Bez eksportu nie ma dolarów, a Ukraina ma w przyszłym roku prawie 11 mld USD długu do spłacenia. Tymczasem rezerwy walutowe Ukrainy spadły właśnie do poziomu zaledwie 20 mld USD. A po drodze, w zimie jeszcze trzeba będzie kupić gaz. Możliwe, że nie od Rosji, tylko z innych kierunków, albo i na rynku spotowym, czyli nawet drożej niż od Rosji. Trudno wyliczyć dokładnie jak to będzie z dolarami na Ukrainie, kiedy Rosja ich handlowo przyblokuje, ale rynek właśnie zaczął się bać. CDSy, czyli ubezpieczenie od bankructwa wyraźnie podrożało, a rentowność obligacji, które mają być wykupione w 2014 skoczyła do poziomu 16%, czyli poziomu nienormalnego (świat pożegnał smutno Grecję w 2011 kiedy rentowność ich obligacji przekroczyła 10%, zbankrutowali rok później)

(h/t @cigolo)

To samo co Moodys widzą też inne agencje ratingowe i też przymierzają się do obniżek ratingu, co oczywiście sytuację Ukrainy dodatkowo pogorszy. W tym kontekście Reuters wspomina dziś o oczekiwanym bankructwie Ukrainy

Wygląda na to, że jeśli Zachód naprawdę chce wyrwać Ukrainę z rosyjskiej strefy wpływów, to będzie musiał także umorzyć jej długi. Ukraina po walce o wyrwanie się z objęć Moskwy i tak nie będzie mieć siły na to, żeby je spłacić. Będzie kompletnie spłukana.  

Kryzys od strony polskiej kuchni

Kryzys jak wiadomo w Polsce już minął, jesteśmy świetni gdyż jako jedyni uniknęliśmy recesji. Niestety nieustannie rosnącym Produktem Krajowym Brutto trudno się najeść. Natomiast jeśli chodzi o rzeczy, które zjeść można to tu sytuacja wygląda nieciekawie. Wg GUS w 2012 jedliśmy wyraźnie mniej niż chociażby w 2000, czy 2005. Oto spożycie niektórych artykułów konsumpcyjnych na 1 mieszkańca, w kilogramach/litrach/sztukach:

W tej tabelce nie ma spożycia z 2008, czyli ostatniego roku przed kryzysem. Ale dane te można znaleźć we wcześniejszej publikacji GUS. Z porównania spożycia z 2008 i z 2012 wychodzi taka smutna plansza (zmiana w procentach):

Odnoszę wrażenie, że mamy paradoks: kraj wyszedł z kryzysu zwycięsko, ale obywatele w tym czasie zbiednieli. Dlatego drastycznie ograniczyli spożycie wołowiny, która mocno podrożała, a zaczęli jeść więcej drobiu, które jest mięsem najtańszym. Zależność pomiędzy tym ile palimy papierosów od tego ile one kosztują też wydaje się oczywista (choć oczywiście to, że palimy coraz mniej cieszy ze względów zdrowotno-estetycznych, ale to inny temat). Ograniczanie spożycie tego co droższe na rzecz tego co tańsze to niestety cecha ludzi biednych, a nie bogatych. W Polsce w ostatnich 5 latach rośnie tylko spożycie mleka, ziemniaków i cukru. Piwa bym nie liczył, bo Euro2012 z pewnością zawyżyło konsumpcję akurat tego artykułu :) Spadek spożycia owoców, warzyw, jajek, czy wieprzowiny wygląda niedobrze.

Co ciekawe w okresie od 2008 do 2012 realne PKB wzrosło w Polsce o 12,2%.

Skoro PKB rośnie o ponad 12% a my w tym czasie ograniczamy objętość posiłków, to jak to wytłumaczyć ? Może tym, że wzrostowi PKB o ponad 12% towarzyszył wzrost płac realnych o zaledwie 1,7%. Gospodarka staje się coraz bogatsza, ale podział tego dochodu jest nierówny, bo zdecydowana większość zostaje w firmach, a udział pracowników we wzroście ostatnich 5 lat był prawie żaden.

Oczywiście można też przyjąć, że po prostu zaczęliśmy się odchudzać. Niestety GUS nie publikuje danych o przeciętnej wadze przeciętnego Polaka. 

Jest jeszcze jedna hipoteza, której będe się trzymał, bo jest najbardziej optymistyczna. Kryzys wymógł taką zmianę zachowań i w domach i w firmach i w logistyce transportu żywności, że mniej jedzenia marnujemy i wyrzucamy. I tego się trzymajmy :)

Bezsilność Rezerwy Federalnej

Podejrzewany przez niektórych o bycie najpotężniejszą instytucją na świecie amerykański bank centralny dziś pokazał słabość, albo może nawet i bezsilność. Rynek finansowy, kiedy usłyszał, że skup obligacji z rynku będzie trwać w formie niezmienionej wpadł w euforię. Nieco bezmyślną moim zdaniem, bo jeśli FEDowi zdarza się największa od lat pomyłka akurat na progu ery forward guidance, w której precyzja, trzymanie się wcześniejszych zapowiedzi i wiarygodność będą absolutnie kluczowe; to nie wiem z czego tu się cieszyć. Gdybym był na rynku amerykańskim, to właśnie bym zamykał pozycje długie i zaczynał czaić się na wejście w pozycje krótkie.

FED w swoim komunikacie tłumaczy dlaczego nie zdecydował się na oczekiwane pierwsze ograniczenie tempa skupu aktywów z rynku.

Przyczyny są trzy: wzrost stóp procentowych kredytów hipotecznych, „zacieśnienie warunków finansowych” na rynku, które może spowolnić tempo w którym poprawia się gospodarka i rynek pracy, a także problem z polityką fiskalną, czy z podzielonym politycznie Kongresem USA.

Dwie pierwsze przyczyny to tak właściwie ta sama przyczyna, czyli wzrost rynkowych stóp procentowych. Tylko, że te wzrost został wywołany akurat przez Bena Bernanke, który już w czerwcu zasygnalizował, że FED będzie chciał w tym roku zacząć ograniczac skup aktywów. Sama zapowiedź utrzymana w tonie warunkowym wystarczyła, by oprocentowanie obligacji kredytów w USA natychmiast wyskoczyło wysoko w górę, a to natychmiast przyhamowało chociażby ożywienie na rynku nieruchomości. FED najwyraźniej się przestraszył, że taki wzrost stóp może zadusić kiełkujące ożywienie gospodarcze i postanowił zrobić krok w tył. W tym sensie, w kontekście utrzymujących się od czerwca oczekiwań na rynku FED dziś de facto złagodził politykę monetarną. Ale robiąc to przyznał się do błędu.

Dziś wygląda mi na to, że wchodzimy w okres bardzo niedobry dla rynków finansowych.  Po pierwsze za chwilę znów pojawią się oczekiwania co do rychłego ograniczenia skupu i znów trzeba będzie przeżyć to samo, co w lipcu i sierpniu, dodatkowo tym razem będzie temu towarzyszyć większa niż ostatnio niepewność, bo przecież skoro raz zapowiedzieli i się wycofali, to nie wiadomo czy teraz też się nie wycofają. A rynek niepewności nie znosi. Gdyby FED dziś rozpoczął ograniczenie skupu mielibyśmy to przynajmniej z głowy. Po drugie kondycja gospodarki amerykańskiej naprawdę musi być jednak słabiutka skoro FED zaryzykował krok może położyć się cieniem na jego wiarygodności. Najwyraźniej doszli do wniosku, że muszą to zrobić, a skoro tak pomyśleli, to musieli mieć do tego jakieś mocne podstawy. Po trzecie oczekuję, że za chwilę pojawi się masa komentarzy utrzymanych w takim samym tonie jak ten pierwszy – Mohameda El-Eriana z PIMCO w Financial Timesie. Otóż proszę państwa okazuje się, że FED może mieć potężny problem ze skutecznym i neutralnym dla gospodarki wycofaniem się z QE. Problem wynika z tego, że rynek finansowy reaguje znacznie szybciej niż gospodarka. FED chce wycofywać się powoli, tak aby nie zepsuć wątłego ciągle ożywienia gospodarczego, a tym czasem rynek na najmniejszą zapowiedź tego, co ma trwać przez kilka lat reaguje tak, jakby cały ten długotrwały proces własnie się skończył, a nie zaczynał i jakbyśmy już mieli do czynienia z podwyżką stóp procentowych w USA. Rynek finansowy w lipcu i sierpniu pokazał, że jest w stanie w dwa miesiące zdyskontować to, co być może się wydarzy dopiero w 2016 ! Możnaby machnąć ręką i uznać to za fanaberię, ale niestety takie dyskontowanie przejawiające się we wzroście rynkowych stóp procentowych np. o 100 punktów bazowych przekłada się na realną gospodarkę. Przekłada się negatywnie i znacznie szybciej niż delikatne i zaplanowane z troską ruchy FED. Ale jak w takim razie FED ma to zrobić w inny sposób ? No jak ? Okazuje się, że FED w swoim brawurowym planie zapanowania i kontrolowania długoterminowych stóp procentowych na rynku odniósł sukces tylko w jedną stronę, kiedy chciał je obniżać. Kiedy jednak FED chce te obniżone wcześniej stopy utrzymać nadal na niskim poziomie i jednocześnie zapowiadać, że w odległej przyszłości będą one wyżej, to się okazuje, że tu już władza FED jest iluzoryczna i rynek wymyka się z pod kontroli. Tym samym zaciśnięcie zębów i wycofywanie się z QE w takich warunkach może grozić po prostu powrotem recesji i deflacji.

W tej ponurej perspektywie jest jedna iskierka nadziei. Może FED po prostu wstrzymał się z decyzjami dopóki Kongres nie rozstrzygnie co z budżetem i co z ich limitem długu, w który uderzą prawdopodobnie w październiku, najpóźniej listopadzie. Może FED chce po prostu to przeczekać, mieć to z głowy i zacząć ograniczanie QE na spokojnie w grudniu. Wszak o problemach z polityką fiskalną w komunikacie też jest jedno zdanie. Byłoby super gdyby chodziło tylko o to. W każdym innym przypadku moim zdaniem jest spory problem.

FED: będzie mniej QE i więcej forward guidance

Nadejszła wiekopomna chwila. FED, który w 2008 roku zaczął stosować metody niekonwencjonalne, po czym trzymał się ich przez kolejne lata teraz zrobi mały krok w kierunku wycofywania się z nich.

Nieee, tak naprawdę to nieprawda. Nie będzie żadnego wycofywania, po prostu jedna niekonwencjonalna metoda zacznie być wypierana przez inną.  Zamiast QE, czyli quantitative easing, czyli skupu z rynku wtórnego obligacji będzie forward guidance, czyli zapowiadanie na wiele miesięcy i lat w przód tego, co FED zrobi, a czego nie zrobi i od czego będzie to zależeć. Nawet nie będzie to zastąpienie jednej metody przez drugą, bardziej zmiana akcentu. QE będzie coraz mniej ważne i powoli wygasające, a forward guidance coraz ważniejsze i możliwe, że uzupełniane o nowe elementy.

Skąd ta zmiana ? Istnieją poważne przypuszczenia, że forward guidance (FG) ma te same zalety co QE, ale nie ma wad QE.

Co to jest QE ? Wbrew powszechnej opinii QE nie jest ani drukowaniem dolara, ani pompowaniem pieniądza w gospodarkę. QE to zmiana obligacji na gotówkę. Bank komercyjny oddaje do FED obligacje, a dostaje w zamian zapis na swoim koncie depozytowym w FED (bo banki komercyjne mają swoje konta w banku centralnym). Wartość aktywów w banku komercyjnym się nie zmienia – nie przybywa tam żadnych nowych pieniędzy. A gotówki, którą bank dostał w zamian za obligacje nie da się dalej „puścić w obieg” bo jest ona zapisana na depozycie w FED (kupione obligacje zwiększają aktywa FED, a gotówka dla banku komercyjnego zapisana na jego koncie w banku centralnym zwiększa pasywa FED). Banki komercyjne mogą gotówką z FED handlować między sobą zaspokajając swoje potrzeby płynnościowe, ale łączna suma tej gotówki w systemie się nie zmienia, ponieważ o tym ile jej jest decyduje FED, a nie banki komercyjne. Poza tym bank komercyjny aby „puścić pieniądz w obieg” nie musi go wcześniej posiadać w żadnej formie, ponieważ tworzy nowe kredyty z powietrza w ramach procesu kreacji pieniądza. Siłą rzeczy więc bank komercyjny nie potrzebuje żadnych zastrzyków z FED, aby zasilać nimi realną gospodarkę. W każdej chwili sam może robić takie zastrzyki. Po co więc te gigantyczne QE ? Cele są dwa. Po pierwsze po to, aby skupując obligacje podnosić ich cenę, czyli obniżać rentowność. W ten sposób FED próbuje kontrolować i obniżać długoterminowe stopy procentowe. Oczywiście robi to po to, aby pobudzać gospodarkę poprzez inwestycje. Liczy na to, że w ślad za niższym oprocentowaniem obligacji rządowych w dół pójdą też procenty kredytów na rynku i innych instrumentów finansowych. W szczególności zależy mu na obniżeniu oprocentowania kredytów hipotecznych, dlatego QE obejmuje też skup z rynku obligacji hipotecznych – popularnego w USA instrumentu finansowania rynku mieszkaniowego. Czy to działa ? na skupowane obligacje z pewnością tak, na pozostałe instrumenty – tu zdania są mocno podzielone. Po drugie FED zabierając z banków czyli z sektora prywatnego obligacje, zmienia strukturę oszczędności w sektorze prywatnym. Takie manipulowanie strukturą ma skierować gospodarkę w stronę inwestycji bardziej ryzykownych, co jest niezbędne aby pobudzić gospodarkę. Ale to działa delikatnie mówiąc średnio. QE najprawdopodobniej uchroniło USA przed głębszym kryzysem i deflacją, ale do nakręcania koniunktury jednak się nie nadaje.

Co to jest forward guidance ? To jest wyłożenie przez FED do wglądu swoich tabelek w excelu. Każdy może się dowiedzieć kiedy FED zamierza coś zmieniać w swojej polityce, jaka to będzie zmiana i co najważniejsze – od czego będzie zależeć, czyli co się najpierw musi stać w gospodarce, żeby FED coś zmienił np. w stopach procentowych. FED już zapowiedział: jak stopa bezrobocia spadnie do 7% to przestaniemy skupować obligacje. Ale na pewno nie podniesiemy stóp dopóki bezrobocie nie spadnie do 6,5%. A zakładamy, że nie spadnie jeszcze przez np. 2 lata. Tego typu publiczne prognozowanie oczywiście można rozbudowywać. Po co ? Aby ograniczyć strach i niepewność w realnej gospodarce. Jeśli gospodarka się nie kręci, bo firmy boją się inwestować, a konsumenci boją się konsumować, to aby rozkręcić gospodarkę należy ograniczyć strach. Strach bierze się z dużej niepewności, należy więc ją zmniejszyć. Jak powiemy przedsiębiorcom, że rekordowo niskie stopy procentowe zostaną z nami jeszcze co najmniej przez 2 lata, to może przestaną się aż tak bardzo bać i zaczną inwestować.  Forward guidance robi szybką karierę na całym świecie, korzysta z tego już Bank of England, zaczyna korzystać ECB, a nawet nasza Rada Polityki Pieniężnej. Jasne sformułowanie, że RPP nie zmieni stóp do końca roku to nic innego, jak właśnie forward guidance – tylko, że dość krótkoterminowe, bo tylko na kilka miesięcy do przodu. Z pewnością FG to najnowszy hit w świecie banków centralnych.

FG ma też jedną wyraźną przewagę nad QE. Skup obligacji przeprowadzany w dużej skali, takiej jak w USA po pewnym czasie wymiata z rynku zbyt dużą część obligacji. To z kolei niszczy rynek repo. Repo to krótkoterminowe pożyczanie sobie nawzajem pieniędzy pomiędzy bankami pod zastaw czegoś wartościowego. Najlepszym zastawem są oczywiście obligacje USA. No i kiedy tych obligacji na rynku jest mniej, to tym samym transakcji repo jest mniej, a to psuje płynność na rynku międzybankowym. Przez ten mechanizm QE staje się przeciwskuteczne – zamiast poprawiać komfort bankom pogarsza ich sytuację płynnościową. Banki muszą szukać innych zastawów – osobną ciekawostką jest to, że coraz częściej w tym celu wykorzystują złoto, co z kolei zakłóca notowania na rynku złota. FED wie, że nie może dłużej ryzykować psucia rynku repo, więc będzie zmniejszać skalę ściągania z rynku obligacji – głównie po to, aby banki miały do dyspozycji więcej bezpiecznych aktywów służących jako zastaw. To absolutnie najważniejsza, a może i jedyna przyczyna ograniczania skupu obligacji. Zakładam przy tym, że ograniczenie skupu będzie w większym stopniu dotyczyć obligacji skarbowych niż hipotecznych. Możliwe, że będzie dotyczyć tylko obligacji skarbowych. Aby jednak nie tworzyć błędnego wrażenia, że to zaostrzenie polityki monetarnej, FED zdecyduje się też na rozwinięcie polityki forward guidance. Polityka monetarna w USA pozostanie więc równie łagodna jak do tej pory, a jednocześnie na rynku wtórnym będzie więcej obligacji niż do tej pory.

Mit rezerwy obowiązkowej w bankach

Studiując ostatnio założenia polityki pieniężnej na 2014 opublikowane przez NBP zauważyłem jedną ciekawą rzecz, o której warto wspomnieć i tym samym odnieść się do jednego z moich najbardziej ulubionych mitów o gospodarce i bankowości. Chodzi o mit rezerwy obowiązkowej i systemu zwanego „fractional reserve banking”. Chodzi w nim o to, że banki ponoć mają obowiązek odkładania w banku centralnym niewielkiej części zgromadzonych depozytów, a resztę depozytów mogą wypożyczać w formie kredytów. Można o tym przeczytać w wielu miejscach w internecie, wystarczy wklepać w gugla „fractional reserve system”. Można odnieść wrażenie, że wszyscy myślą że tak jest :)

Krytycy wskazują, że to system ryzykowny bo jak ludzie będą chcieli zabrać wszystkie swoje depozyty z banku w tym samym czasie, to się okaże, że nie ma dla nich pieniędzy. A nie będzie ich dlatego, że rezerwa obowiązkowa obejmuje tylko małą część całości depozytów. Podsumowując, ich zdaniem rezerwa obowiązkowa jest elementem systemu, który chroni posiadaczy depozytów, ale jest to element niedobry, bo w sytuacji podbramkowej okaże się nieskuteczny.

Oczywiście, że w sytuacji podbramkowej, kiedy klienci tracą zaufanie do banku i chcą wycofać wszystkie swoje depozyty z banku nic nie pomoże, chyba, ze wprowadzi się zakaz wycofywania depozytów (prawdopodobne) , albo bank centralny dostarczy do banku komercyjnego wystarczającą liczbę banknotów (nieprawdopodobne). Ale nie ma to nic wspólnego z rezerwą obowiązkową, bo też rezerwa obowiązkowa nie ma nic wspólnego z bezpieczeństwem posiadaczy depozytów. Oto, po co istnieje rezerwa obowiązkowa:

Ciekawe, że nie ma ani słowa o depozytach i ich posiadaczach, prawda ? Ani słowa. Rezerwa obowiązkowa służy do zupełnie czegoś innego. Jej celem jest bieżące regulowanie rozliczeń i ewentualnie drobnych zakłóceń w płynności na rynku międzybankowym a nie na linii bank – depozytariusz. Każdy bank ma na swoim koncie w banku centralnym jakąś tam kwotę (zapis elektroniczny nie mający nic wspólnego z jakimikolwiek depozytami ludności w bankach komercyjnych) i codziennie na koniec dnia, kiedy banki kończą rozliczenia między sobą, (a tych rozliczeń są miliony) wychodzi im, że w jednym banku brakuje jakiejś kwoty, w innym jest trochę za dużo. Wtedy rozliczają się właśnie za pomocą tego wolnego, niezaangażowanego w żadne operacje pieniądza, który sobie leży w banku centralnym i jest nazwany rezerwą. Swoją drogą banki miałyby te rezerwy nawet, gdyby nie było to obowiązkowe, bo jest to dla nich po prostu korzystne i korzystają z tego codziennie.  Obowiązkowość polega na tym, że każdy bank musi mieć tę rezerwę co najmniej tak dużą, aby odpowiadała ona jakiemuś tam ułamkowi pasywów, czyli środków które pożyczył i będzie musiał kiedyś oddać. Oczywiście zdecydowana większość tych środków to depozyty, stąd zapewne rezerwa obowiązkowa kojarzy się z jakimś tam zabezpieczaniem depozytów. Ale kojarzy się błędnie.

A skąd banki biorą te rezerwy, skoro nie odkładają ich z depozytów ludności ? Biorą je z cotygodniowych operacji otwartego rynku przeprowadzanych z bankiem centralnym. W tych operacjach banki komercyjne kupują od banku centralnego bony pieniężne. Jest to dla nich forma lokaty, bo bony są oprocentowane. Ta „gotówka” którą bank centralny w ten sposób ściąga od banków w zamian za bony jest zapisywana jako rezerwy na rachunkach banków w banku centralnym. Jeśli pieniędzy w systemie bankowym przybywa i tym samym rośnie „baza” do obliczania wielkości rezerwy obowiązkowej, to jednocześnie bank centralny sprzedaje więcej bonów i na kontach banków w NBP pojawia się więcej rezerw. Czyli są one tworzone w wyniku przelewania tam wolnych środków z banków. Oczywiście te środki mogą pochodzić z depozytów, ale mogą też pochodzić z innych źródeł (chociażby z emisji obligacji). Nawet więc matematyczne powiązanie wielkości rezerwy obowiązkowej z depozytami ludności nie jest ścisłe. Poza tym bank może uznać, że chce ulokować w NBP znacznie więcej niż musi, wtedy zgłasza większy popyt na bony pieniężne i ma na rachunku w banku centralnym ulokowane znacznie większą niż zwykle część swoich aktywów. Może to zrobić, kiedy obawia się ryzyka na rynku i woli się „schować” przed nim w miejscu najbezpieczniejszym ze wszystkich w systemie, czyli na depozycie w banku centralnym.

Obowiązujący powszechnie mit łączący rezerwę obowiązkową z „zabezpieczaniem” depozytów ludności moim zdaniem bierze się z niezrozumienia tego jak działa bank. W bardzo wielu miejscach można przeczytać takie coś

Czyli wg takiego postrzegania systemu bank, kiedy udziela kredytu po prostu „wypożycza depozyty”. Czyli ludzie przynoszą do banku depozyty (nie wiadomo skąd je wzięli, ale to nic), bank dysponuje pulą depozytów, część z puli odkłada na rezerwę obowiązkową, a resztę wypożycza („the remainder of customer-deposited funds is used to fund investment or loans”). Potem w sytuacji katastrofy ludzie przybiegają do banku wypłacić depozyty, a ich nie ma, bo są właśnie wypożyczone. Jest to zasadnicza pomyłka. Bank nie wypożycza depozytów. To nie jest tak, że kredyt bierze się z depozytów, jest dokładnie odwrotnie – to depozyty biorą się z kredytów. Bank pożycza pieniądze, udziela kredytu, tworząc go z niczego, z powietrza. Nie jest w tym procesie niczym ograniczony, ani rezerwą obowiązkową, ani tym czy ma jakieś depozyty, czy nie ma. Musi tylko pilnować swojego wskaźnika wypłacalności, które jednak nie ma nic wspólnego z depozytami. Natomiast kiedy już tego kredytu udzieli, to tym samym automatycznie tworzy gdzieś w systemie bankowym depozyt. Bo kredyt udzielony komuś pojawia się przecież na jego koncie w banku jako depozyt. Oczywiście ktoś kto zaciągnął kredyt, może go sobie wypłacić potem w bankomacie w banknotach i depozyt znika, ale to już inna kwestia relacji między pieniądzem banku komercyjnego (depozyty), a pieniądzem banku centralnego (banknoty). Chodzi o to, że depozyty powstają dlatego, że w systemie pojawia się nowy kredyt. Oczywiście system bankowy składa się z wielu banków, więc depozyt może pojawić się w innym banku niż ten, który udzielił kredytu. Do tego mamy otwarte granice, mamy sektor publiczny z rządem i jego deficytem, schemat krążenia pieniądza jest więc bardziej skomplikowany i raczej nigdy nie jest tak, że suma udzielonych kredytów równa się sumie depozytów co do złotego. Ale chodzi o mechanizm kreacji pieniądza. Bank udzielając kredytu tworzy nowy pieniądz, którego wcześniej nie było. Aby to zrobić nie musi mieć żadnych depozytów. Musi mieć coś w pasywach równe stworzonym właśnie aktywom, ale równie dobrze może to sobie pożyczyć na rynku międzybankowym od innych banków (które mają dużo wolnych środków, bo w efekcie powstania nowego kredytu w systemie pojawiły się u nich nowe depozyty). Czyli kredyt jest powiązany z depozytem, ale tylko w skali całego systemu bankowego, a nie w skali pojedynczego banku. A powiązanie polega na tym, że najpierw jest kredyt, który tworzy depozyt, a nie odwrotnie.

Dlatego tak zwany system rezerwy częściowej tak naprawdę jest tylko mitem.