Ogłoszenie w sprawie nowej, świetnej koncepcji.



Panie i Panowie,

Niniejszym ogłaszam powrót mego jakże cennego memu sercu bloga do życia. Tej cudnej okoliczności towarzyszy jednakże niesamowite wręcz przeistoczenie. Otóż nowe y lepsze życie bloguś mój będzie wiódł pod zupełnie innym adresem zameldowania. Jawi nam się więc oto powrót z przeprowadzką.
Moja nowa wizytówka to: http://www.tvn24.pl/rafal-hirsch,87,m 
Najtęższe mózgi analityczne mogą zauważyć, że nowy adres należy do koncernu medialnego, który zresztą od blisko 10 lat mnie zatrudnia i dostarcza stałego przychodu. Faktycznie istnieje koncepcja, zgodnie z którą teraz już nie będę pisał bloga PO pracy, tylko będę go pisał W pracy. Zgodnie z tą jakże prześwietną koncepcją blog ma zyskać na regularności i nie stracić na jakości kontentu. To po prostu oczywiście niesamowite ! ;)  A obecny adres http://rafalhirsch.blogspot.com/  - no cóż. Niewykluczone, że zostanie przesunięty do ZUSu, a potem umorzony. Może nawet w ramach mechanizmu suwaka. W każdym razie nowych wpisów tutaj już nie będzie (mogę zmienić zdanie jeśli inflacja w strefie euro sięgnie 6,5%)

Łącze ukłony, Wasz Rafał Jan. ( tak mam na drugie imię) ( w sensie Rafał to pierwsze imię, drugim jest tylko Jan)

P.S.1
Ofkors pisanie bloga nie będzie moim jedynym obowiązkiem służbowym, nie, nie, aż tak genialna ta koncepcja nie jest. 

P.S.2
Szczęśliwego Nowego Roku!

OFE mają za dużo akcji. Będą musiały trochę sprzedać.




Wyobraź sobie, że jesteś zarządzającym w otwartym funduszu emerytalnym. Zostało ci dwa i pół miesiąca starej ery. 31 stycznia rozpocznie się nowa era. Do 31 stycznia musisz spełnić kilka warunków, których (wiele na to wskazuje) teraz jeszcze nie spełniasz.

Po pierwsze ,31 stycznia według projektu ustawy udział w portfelu funduszu obligacji skarbowych, drogowych i innych papierów gwarantowanych przez państwo nie może być mniejszy niż 3 września.



Tabela poniżej pokazuje jak zmienił się udział obligacji rządowych, drogowych i innych gwarantowanych przez państwo w ciągu września i października. Jeśli jesteś z Aviva OFE to nie masz problemu. Jeśli jesteś z każdego innego funduszu to masz, bo od września do końca października udział wymienionych aktywów w twoim portfelu znacznie spadł. Masz 2 i pół miesiąca na to, żeby ten udział znów podnieść.

Aby udział obligacji wrócił do poziomu z początku września musisz dokupić obligacji. Ale nawet jeśli je dokupisz, to cel osiągniesz tylko jeśli w tym samym czasie nie będziesz kupować akcji na giełdzie. Nie kupuj więc akcji. Nawet jeśli będą tanieć, przez te dwa i pół miesiąca raczej nie masz możliwości ich kupna, bo ich udział w portfelu masz za wysoki względem obligacji. Dlatego najlepiej jakby akcje potaniały – wtedy ich wartość w portfelu automatycznie spadły. Jeśli będą drożeć, niewykluczone, że będziesz musiał ich nawet trochę sprzedać (co swoją drogą samo w sobie powinno zahamować wzrosty).



Nie jesteś sam. Taka nierównowaga jest w prawie wszystkich OFE, a aby dojść do wymaganego udziału obligacji ich wartość łącznie we wszystkich funduszach wg danych na koniec października powinna być większa o 4,75 mld PLN. Tyle trzeba będzie przełożyć w obligacje z innych miejsc. No chyba, że akcje potanieją. To wtedy mniej.

Po drugie, jak już osiągniesz odpowiednią strukturę aktywów na 31 stycznia, to po chwili zabiorą ci 51,5% tych aktywów. Akcji nie ruszą, zabiorą tylko obligacje, a jak ich nie wystarczy to w drugiej kolejność wezmą też papiery bankowe, względnie gotówkę, a może nawet obligacje komunalne. Ale akcji na pewno nie ruszą, chcą ci je zostawić. Po tej operacji to co ci zostanie musi być zainwestowane w akcje w co najmniej 75%, ale jednocześnie udział akcji w twoim portfelu nie może przekraczać 90%.



Dodatkowo będziesz codziennie poddawany pomiarowi i porównywany z nowym benchmarkiem (jest już projekt rozporządzenia MF o benchmarku), w którym udział WIG, czyli udział akcji wynosi 80%



Czyli najlepiej gdybyś po 31 stycznia miał w akcjach 80% portfela. Wygląda na to, że według stanu na 31 października akcji masz zdecydowanie za dużo. To chyba musisz trochę sprzedać. Albo liczyć na to, że będą spadki i ich wartość spadnie. Łącznie udział akcji w portfelach OFE po operacji przeniesienia 51,5% aktywów do ZUS wg stanu na koniec października wynosiłby 89,1%. Jest prawie pewne, że wiele funduszy na koniec stycznia będzie chciało mieć w portfelu mniejszy udział akcji.


Najgorsza sytuacja z możliwych jest taka, że jesteś z Pekao OFE (93,2% w akcjach), ING (91,6% w akcjach), albo PZU (92,1% w akcjach), a akcje dalej drożeją. Wtedy nie masz wyjścia i akcje musisz sprzedawać, bo w lutym przekroczysz dopuszczalny ustawowo limit.

Nie da się ukryć, że w takiej sytuacji najlepiej zacząć sprzedawać akcje już jakiś czas przed 31 stycznia. (wg danych na koniec października ING ma akcji „za dużo” o 583 mln PLN, PZU o 411 mln PLN, a Pekao o 71 mln PLN. Łącznie te trzy fundusze powinny do końca stycznia sprzedać akcje za 1065 mln PLN, chyba, że zaczną się spadki i akcje zaczną tracić na wartości). Najfajniej byłoby sprzedawać na rosnącym rynku, z dużą liczbą kupujących z drugiej strony. Niestety wiele wskazuje na to, że nie będzie tam twoich kolegów z innych OFE. Będą po tej samej stronie co ty i też będą sprzedawać akcje. Podobni jak ty, mają na to 2 i pół miesiąca.



Jeśli wszyscy na koniec stycznia będą chcieli mieć w akcjach tylko 80% portfela, to wg stanu na koniec października musieliby sprzedać akcje za 13,4 mld PLN. Całkiem niezła podaż, jak na polski rynek.

OFE kontra wpływowe grupy nacisku

Wydawać by się mogło, że w debacie o zmianach w OFE padły już wszystkie możliwe argumenty za i przeciw. Tymczasem w bardzo ciekawym opracowaniu PKO BP na ten temat jest jeden ciekawy wątek, o którym wcześniej nigdzie nie słyszałem i sam tez na to nie wpadłem. Otóż jedną z korzyści wynikających z istnienia OFE było to, że jak rząd wydawał pieniądze pokrywając koszty funkcjonowania tego systemu (to  główny zarzut przeciwników OFE - system zbyt dużo kosztuje), to nie mógł już tych pieniędzy wydać na coś innego, a w domyśle, nie mógł ich zmarnować.



W takim kontekście na istnieniu OFE traciły najbardziej różne "wpływowe grupy nacisku", które mogłyby wytargować od rządu jeszcze więcej pieniędzy, gdyby rząd nie był przyciśnięty do finansowej ściany faktem istnienia OFE. Ciekawy punkt widzenia.

Fiskalizm w Polsce

Wygląda na to, że Polska ma jednej z najniższych podatków w Unii Europejskiej, a stopień aktywności państwa w gospodarce, mierzony wydatkami państwa w stosunku do PKB, też jest dość skromny na tle innych. Dane potrzebne do wyciągnięcia takich wniosków opublikował wczoraj Eurostat. 

Oto z lewej strony lista państw wg udziału dochodów państwa (czyli głównie podatków i składek ubezpieczeniowych) w PKB,  a z prawej strony lista państw wg udziału wydatków państwa w PKB ( dane za 2012)



Polska jest na ósmym miejscu wśród 28-u państw Unii jeśli chodzi o dochody państwa, czyli inaczej mówiąc jeśli chodzi o stopień fiskalizmu. Nawet wyżej, bo na siódmym miejscu jesteśmy pod względem państwowych wydatków. To chyba trochę w poprzek przekonań większości Polaków.

W całej Unii zdecydowanie najmniej fiskalizmu mamy na Litwie. Bułgaria, Słowacja, Łotwa i Rumunia są niedaleko z tyłu. Z drugiej strony listy mamy Skandynawię - w Danii, Finlandii i Szwecji zarówno wydatki, jak i dochody państwa przekraczają 50% PKB. Podobnie wygląda Francja i Belgia.

Nie widać natomiast żadnej korelacji pomiędzy poziomem fiskalizmu, a podatnością na kryzys w ostatnich latach. Grecja i Włochy to kraje raczej bliżej Danii niż Litwy, ale na przykład Irlandia, a nawet Hiszpania wygląda zdecydowanie bardziej "liberalnie". A Portugalia tak jakoś pośrodku. Czyli może ten stopień fiskalizmu w ogóle nie jest aż taki ważny ? :)

Rząd vs.inwestorzy: 28,6 mld PLN w jedną stronę, 12 mld PLN w drugą (czyli ciekawy tydzień)



Rozpoczyna się bardzo ciekawy tydzień dla ministra finansów. Do piątku minister wykupi z rynku obligacje za 19,6 mld PLN. Dodatkowo w tym tygodniu minister wypłaci posiadaczom obligacji roczne odsetki w wysokości 8,77 mld PLN ( plus 79 mln USD z trzech serii obligacji dolarowych). Z drugiej strony we wtorek minister organizuje przetarg na którym chce sprzedać nowe obligacje. Chce ich sprzedać za 12 mld PLN. Te 12 mld to absolutny rekord Polski.

Dotychczasowy rekord to 10 mld PLN podaży na przetargu w kwietniu tego roku. Na tym samym kwietniowym przetargu padł też rekord Polski jeśli chodzi o popyt na obligacje. Chętni byli wtedy gotowi kupić polskie papiery skarbowe za 25,5 mld PLN. Potem jednak z popytem na polski dług było coraz gorzej, a na ostatnim przetargu stosunek popytu do podaży był najniższy od wielu lat



Z drugiej strony te duże przetargi, organizowane w momencie, w którym rząd wykupuje z rynku jakąś dużą serię obligacji, zawsze cieszyły się dużym zainteresowaniem – banki i fundusze, które właśnie dostały gotówkę od rządu natychmiast chciały ją zainwestować w kolejne obligacje. Popyt na wtorkowej aukcji powie nam dużo o tym jak rynek widzi polski dług i czy zamieszanie wokół OFE, a zwłaszcza kontrowersje z planowanym umorzeniem obligacji za ponad 120 mld PLN zaszkodziły nam, czy nie. Swoją drogą, ciekawe czy same OFE będą chciały kupić nowe obligacje rządowe (na razie ciągle jeszcze mogą to robić).

Ciekawe też, co banki i inni inwestorzy zrobią z resztą gotówki, którą dostaną z tytułu wykupu jednej serii obligacji i odsetek od kilku innych serii. Nowa emisja obligacji to maksymalnie 12 mld PLN, a rynek w tym tygodniu dostanie od rządu łącznie 28,6 mld PLN. Czyli nawet zakładając sukces aukcji (to moim zdaniem scenariusz bazowy), po wejściu 12 mld w nowe obligacje, na rynku zostaje 16,6 mld PLN. Dokąd popłyną ? Zapewne pojawią się na rachunkach banków w NBP, albo odnajdziemy je w zwiększonym popycie na tygodniowe bony pieniężnej emitowane przez bank centralny. Ale dla sektora prywatnego to może być dobra okazja na znalezienie finansowania dla swoich inwestycji. Na przykład poprzez emisje obligacji korporacyjnych, kierowanych w stronę banków. I chyba nawet wiedzą to w Kompanii Węglowej, w PKP PLK, w PKP Energetyka, czy w JSW.  
Można zakładać, że im mniejszy będzie popyt na obligacje rządowe we wtorek, tym większa jest ochota w bankach i wśród innych inwestorów na zwiększenia w swoich portfelach udziału obligacji korporacyjnych kosztem obligacji rządowych.

Najciekawszy ekonomiczny Nobel od lat



Tegoroczne Noble z ekonomii są moim zdaniem niesamowite. Nie słyszałem do tej pory, żeby ktoś gdzieś na świecie wręczył nagrodę dwóm osobom (trzeciego Hansena pomijam, bo jest niekontrowersyjny), które nie dość, że razem nie współpracowały, to jeszcze doszły w danym temacie do zupełnie różnych wniosków, z których ten późniejszy w dużej części obalał ten wcześniejszy.

Eugene Fama w latach sześćdziesiątych opracował teorię rynku efektywnego. To jeden z filarów działania giełd. Do dziś często mówimy, że „rynek coś zdyskontował”, że coś „jest już w cenach”. To codzienne przejawy działania właśnie tej teorii, która mówi, że na wycenę aktywów na rynku wpływają wszystkie informacje, które tych aktywów fundamentalnie dotyczą. Czyli mówiąc inaczej rynek bardzo szybko „wycenia” wszystko, co dotyczy danych akcji, walut, czy surowców. W związku z tym inwestor nie ma szans „wygrać” z rynkiem. To z kolei oznacza, że wszelkie aktywne fundusze inwestycyjne pobierające wysokie prowizje i obiecujące, że zarobią więcej niż średnia na rynku też nie mają sensu. Fama w ten sposób dał podwaliny pod rynek funduszy pasywnych, które po prostu odwzorowują strukturę rynku bez aktywnego inwestowania i, co kluczowe, bez związanych z tym prowizji za zarządzanie. W funduszach pasywnych jest dziś na świecie ulokowanych 7 bilionów dolarów i to na pewno jest zasługa Famy. Tyle, że Fama doszedł też do wniosku, że skoro rynek dyskontuje wszystkie informacje, a inwestor na tym rynku posiadający te informacje zachowuje się racjonalnie, to nie do pomyślenia są bańki spekulacyjne, bo to przecież nieracjonalne.

Jak oczywiście wiemy bańki spekulacyjne na giełdach się zdarzają, są nawet przyczynami kryzysów finansowych. To w tym kontekście Shiller już w latach 80-tych „poprawił” teorię Famy. Shiller był zwolennikiem podejścia behawioralnego, mówiącego o tym, że inwestor podejmuje decyzje także pod wpływem emocji, a więc często są one nieracjonalne. Właśnie taka rynkowa nieracjonalność prowadzi do sporych wahań i do baniek spekulacyjnych na rynkach akcji czy też nieruchomości.

I Shiller i Fama są aktywnymi komentatorami rzeczywistości do dzisiaj i często ze sobą się nie zgadzają. Mają zupełnie inne poglądy na przykład na politykę Obamy, czy amerykańskiego FEDu. Teraz dostali wspólną nagrodę.

Lubię myśleć o tegorocznych Noblach ekonomicznych jak o podkreśleniu faktu, że nauka dotycząca ludzi i ich zachowań musi ewoluować tak samo, jak zmieniają się ludzkie zachowania. Fama w 1965 miał rację, a w 1981 w pewnej części już jej nie miał, bo zmieniła się rzeczywistość. Ale inne elementy tego, co napisał w 1965 nadal są niepodważalnym fundamentem myślenia o rynkach.  Wskazanie błędów w czyimś rozumowaniu sprzed lat nie oznacza odrzucenia całości obowiązującej do tej pory teorii, a raczej jej uzupełnianie o nowe fakty, potwierdzone nowymi badaniami w nowych warunkach. Dotyczy to też całej masy innych sporów, które są dziś toczone w ekonomii. O to, czy bank centralny powinien „drukować” pieniądze, czy nie powinien ? Czy w ogóle jest w stanie w ten sposób na cokolwiek wpłynąć i co to dokładnie oznacza ? Czy dług publiczny jest szkodliwy, czy w niczym nie przeszkadza ? Czy jeśli jest szkodliwy, to od jakiego poziomu i czy zawsze jest tak samo szkodliwy niezależnie od innych warunków ? Czy wysokie i progresywne podatki służą gospodarce, czy jej szkodzą ? Czy płaca minimalna zwiększa bezrobocie, czy jednak w specyficznych warunkach potrafi je zmniejszać ? We wszystkich tych sporach ich strony często atakują się w sposób zajadły i dość ślepy, trzymając się kurczowo swoich ideologii i dogmatów i nie patrząc na ogólnodostępne dane empiryczne. Może Nobel dla Shillera i Famy to wskazówka, że nic nie jest czarno-białe, żadna teoria ekonomiczna nie jest jedynie słuszna od początku do końca i wszystkie podlegają stopniowym przekształceniom, a dyskusja ekonomiczna nie powinna polegać na wzajemnym przekrzykiwaniu się zwolenników chociażby Keynesa i Hayeka (tak jak to ma obecnie miejsce w USA w przypadku Demokratów i Tea Party). Może chodzi o to, żeby się aż tak nie kłócić, bo nadmiar kłótni jest nieracjonalny, zwiększa koszty i zmniejsza efektywność :)

Okej, rozmarzyłem się. Oni dostali tego Nobla po prostu za „empiryczną analizę cen aktywów”.

Na zmianach w OFE wszyscy tracą

Państwa nie stać na OFE, bo ten system zwiększa zadłużenie państwa. Lepiej być w ZUS, gdzie nic nie stracimy, bo państwo naliczy nam eleganckie procenty co roku na naszym indywidualnym koncie, a przy okazji, nie będzie musiało się zadłużać. Jakoś tak brzmi rządowe uzasadnienie ekonomii zmian w systemie emerytalnym. My mamy pewny zysk bez ryzyka, a państwo nie ma dodatkowych długów. Sytuacja win-win.

W rzeczywistości jednak mamy sytuację lose-lose. Państwo będzie nam w ZUS naliczać procenty roczne równe średniej ze wzrostu PKB nominalnego (nie realnego, nominalny uwzględnia inflację) za ostatnie 5 lat. W tym roku ten wzrost ma wynieść 3%, za rok 4,8%. Średnia pięcioletnia to okolice 5% i w kolejnych ma być podobnie, jeśli sprawdzą się prognozy zawarte w rządowej strategii zarządzania długiem.




To tak, jakby państwo sprzedało nam wszystkim obligację od której płaci ponad 5% odsetek rocznie. Wprawdzie nam ich nie wypłaca, ale nam je nalicza. Mamy je zapisane na koncie i kiedyś zgromadzone w ten sposób środki będą stanowić podstawę do wypłacania nam dożywotniej emerytury. Sęk w tym, że normalne obligacje emitowane przez państwo mają odsetki niższe. Obecnie sprzedawane obligacje pięcioletnie mają oprocentowanie 2,5%, a dziesięcioletnie 4% (stały kupon). Czyli dla państwa przejście z finansowania systemu emerytalnego zwykłymi obligacjami do waloryzowania naszych kont o wskaźnik oparty o PKB oznacza de facto wzrost kosztów, a nie spadek. Tyle, że tego większego kosztu nie trzeba ponosić natychmiast. To jedyna wymierna korzyść dla rządu - kupowanie czasu. W ogólnym rozrachunku trzeba jednak płacić więcej, a nie mniej.

Niestety to, że sytuacja jest niekorzystna dla państwa wcale nie oznacza korzyści po naszej stronie. Dla nas te 5%-6% rocznie będzie korzystne tylko, jeśli będzie lepsze niż roczna zmiana WIG na giełdzie (OFE teraz będą oparte prawie w całości o giełdę). Jeśli WIG będzie rosnąć szybciej (uwzględniając prowizje, które teraz akurat zostaną mocno ścięte) niż waloryzacja w ZUS, wtedy OFE będą bardziej opłacalne. W ostatnich czterech latach wyglądało to tak:



Oczywiście z pewnością czeka nas wiele lat takich jak 2011, kiedy WIG spadł o ponad 20%, ale jak do tej pory znacznie częściej zdarzają się lata, w których WIG zyskuje i to zwykle grubo ponad 5%. Istnieje więc spore prawdopodobieństwo, że rząd straci, bo będzie musiał nam płacić więcej niż posiadaczom obligacji, a my stracimy bo giełda będzie rosnąć szybciej niż PKB, czyli także i waloryzacja. Skąd takie założenie ? Otóż żyjemy w świecie pełzającego kryzysu, rekordowo niskich stóp procentowych na świecie i przeogromnej ilości kapitału ulokowanego na rynkach finansowych. Ten kapitał nie zasila realnych gospodarek, czyli nie wpływa na tempo wzrostu PKB, za to kręcąc się po różnych giełdach wpływa na podnoszenie wycen różnych aktywów. Nic nie wskazuje na to, aby w dającej się przewidzieć przyszłości to się miało zmienić. A to oznacza, że giełdy na całym świecie powinny rosnąć szybciej (tak się zresztą dzieje od 2009) niż światowe PKB. Polska nie powinna być wyjątkiem. No chyba, że rząd tak wszystkich zniechęci i wystraszy, że faktycznie wyjątkiem będziemy. Ale to tylko na własne życzenie.   

Zanikające inwestycje zagraniczne w Polsce - część druga

Kontynuując wątek zanikającego zainteresowanie naszym krajem ze strony kapitału zagranicznego chciałbym zauważyć, że nic się nie zmienia. Wg danych opublikowanych wczoraj przez NBP łączny (za ostatnie 12 miesięcy, inwestycje bezpośrednie i portfelowe - w obligacje i akcje) napływ kapitału zagraniczego do Polski właśnie pierwszy raz od czerwca 2009 spadł poniżej 10 mld EUR.



Warto też zauważyć, jak zmienia się charakter zainteresowania naszym krajem. W czasach słodkiej hossy, przed bankructwem Lehmana płynęły do nas głównie inwestycje bezpośrednie (BIZ). Akcje zagranica powoli sprzedawała, zainteresowanie obligacjami było bliskie zeru.  Zima 2008/2009 czyli sam środek paniki na rynkach to wyprzedaż polskich obligacji i mocne przyhamowanie inwestycji bezpośrednich. A potem się odradzamy - jesteśmy zieloną wyspą, wszyscy nas w Europie chwalą, z drugiej strony banki centralne USA, Japonii i strefy euro obniżają stopy praktycznie do zera, na rynku pojawia się więc ogromny apetyt na ryzykowne inwestycje - w efekcie szybko pojawia się ogromne zainteresowanie polskimi obligacjami. Na przełomie 2010 i 2011 przy ponad czteroprocentowym wzroście PKB mamy też rekordowe zainteresowanie polskimi akcjami. Co ciekawe, bezpośrednie inwestycje zagraniczne przez większość tego czasu wyglądają słabo, potem wprawdzie rosną, ale rekordu z 2007 nie biją, a jesień 2011 to kolejny kryzys - obawa przed bankructwem Grecji, rozpadem strefy euro itp. Inwestycje bezpośrednie mocno spadają, obligacje i akcje mimo wszystko trzymają się nieźle. Po bankructwie Grecji rynek dochodzi do wniosku, że strefa euro się nie rozpadnie - mamy kolejny napływ kapitału w obligacje. Co ciekawe, inwestycje bezpośrednie nadal spadają. Widać, że realna gospodarka europejska wpada w recesję i nikt nie myśli o stawianiu nowych fabryk,  a z drugiej strony sektor finansowy wyposażony w możliwość taniego pożyczania szaleje na giełdach, w tym na rynku polskim. I nadchodzi wiosna 2013. Polskie PKB wychodzi z dołka, europejskie też, ale zainteresowanie kapitału zagraniczego spada do poziomu najniższego od 2009. Inwestycje bezpośrednie są bliske zera (z poprzednich danych wynikało, że nawet spadły poniżej zera, ale NBP lekko je skorygował). A roczny napływ kapitału w obligacje pierwszy raz od września 2009 nie przekracza 5 mld EUR. To zapewne efekt czerwcowej sugestii Bena Bernanke o rychłym przejściu FED do fazy ograniczania luźnej polityki monetarnej. Ciekawe też, że na tym tle inwestycje w akcje wyglądają niesamowicie stabilnie. Są niewielkie, ale nie spadają. Generalnie jednak problem w tym, że pierwszy raz od Lehman Brothers dołują nam i inwestycje bezpośrednie i portfelowe. Te pierwsze jeszcze nie są gotowe po europejskiej recesji, te drugie boją się FED. Ciekawe jak będzie wyglądać napływ ( a raczej odpływ) kapitału zagranicznego wtedy, kiedy FED faktycznie zacznie ograniczać politykę taniego pieniądza. W tym kontekście wybór superłagodnej Janet Yellen na nowego szefa FED, to z punktu widzenia polskiej gospodarki i rynku wybór bardzo dobry. Ale nawet ona w końcu kiedyś zarządzi odwrót od quantitative easing.